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銅價(jià)陷入窄幅橫盤(pán)已經(jīng)超過(guò)一個(gè)月，但在8月下旬，隨著LME庫(kù)存持續(xù)創(chuàng)新低，價(jià)格在低位的支撐日益增強(qiáng)，技術(shù)形態(tài)也日益走好，有可能逐步走出盤(pán)整，開(kāi)始新一輪上漲。我們認(rèn)為，疫情后各國(guó)迅速進(jìn)行大規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激，導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫和經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)構(gòu)成二季度以來(lái)大的宏觀背景，是推動(dòng)包括銅等工業(yè)品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的主要矛盾，最近經(jīng)濟(jì)和貨幣政策仍在驗(yàn)證和加強(qiáng)這一邏輯。本周金融市場(chǎng)焦點(diǎn)集中在鮑威爾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)新的貨幣政策框架的闡述上。鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)鎖定就業(yè)和通脹，并引入平均通脹的概念，即預(yù)期通脹長(zhǎng)期維持低水平，允許通脹一段時(shí)間內(nèi)超過(guò)2%的政策目標(biāo)，以保證實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。這其實(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)在08年金融危機(jī)后的實(shí)踐操作?；仡?8年后情況，失業(yè)率超過(guò)10%，CPI短暫跌至-2%，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施零利率和量化寬松。直到2016年，失業(yè)率回到5%以下，CPI穩(wěn)定在2%以上，聯(lián)儲(chǔ)才緩慢進(jìn)入加息周期?，F(xiàn)在聯(lián)儲(chǔ)將這一政策理論化并固定下來(lái)。

圖一：美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率與失業(yè)率

盡管新的政策框架符合預(yù)期，但鮑威爾強(qiáng)調(diào)低通脹風(fēng)險(xiǎn)和利率下限的限制，暗示他擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)疲弱，并且實(shí)際利率為負(fù)的情況下缺乏進(jìn)一步降低空間，刺激經(jīng)濟(jì)需要依靠財(cái)政政策。目前10年期國(guó)債收益率扣除通脹后的實(shí)際利率為-1%，歷史看利率水平難再降。但結(jié)合失業(yè)率等指標(biāo)，可以確定美聯(lián)儲(chǔ)將在幾年的時(shí)間內(nèi)維持超低利率，流動(dòng)性泛濫問(wèn)題將長(zhǎng)期存在。

圖二：美國(guó)10年期國(guó)債利率

除了流動(dòng)性因素，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示疫情后各主要經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)勁恢復(fù)的勢(shì)頭不減。本周美國(guó)和歐洲公布了8月馬基特PMI指數(shù)初值，歐元區(qū)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI初值都環(huán)比7月回落但仍保持在50上方，美國(guó)則意外大漲創(chuàng)一年半新高?？紤]到美國(guó)8月個(gè)人收入補(bǔ)貼計(jì)劃結(jié)束且部分州停止進(jìn)一步開(kāi)放，這個(gè)數(shù)據(jù)令人吃驚，也反映疫情后經(jīng)濟(jì)自然反彈的力度較強(qiáng)。本周美國(guó)公布的7月耐用品訂單月率增長(zhǎng)11.2%，7月新屋銷售年化增長(zhǎng)13%，營(yíng)建許可環(huán)比增長(zhǎng)17%，成屋銷售年率增長(zhǎng)15.4%，超低利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)非常明顯。可能成為后期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的重要?jiǎng)恿?。此外中?guó)數(shù)據(jù)也不錯(cuò)，本周公布7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)指數(shù)，7月同比增長(zhǎng)19.6，增速較6月加快8.1個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)三個(gè)月利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)且增速持續(xù)加快。數(shù)據(jù)驗(yàn)證后疫情時(shí)代企業(yè)利率正快速恢復(fù)，下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好形勢(shì)得到加強(qiáng)。通常情況下，銅等工業(yè)品與月度工業(yè)數(shù)據(jù)高度相關(guān)，制造業(yè)PMI連續(xù)強(qiáng)勁反彈，通常都對(duì)應(yīng)銅價(jià)偏強(qiáng)。此外，3月開(kāi)始各主要央行大幅降息和大力度的財(cái)政刺激，一般情況下貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)滯后半年左右，四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望保持環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)的好勢(shì)頭。8月淡季效應(yīng)深入，但多數(shù)工業(yè)品需求保持穩(wěn)定，例如鋅、熱卷、不銹鋼庫(kù)存淡季下降，現(xiàn)貨緊張推動(dòng)價(jià)格上漲，說(shuō)明對(duì)應(yīng)的汽車、機(jī)械、家電、裝飾裝修等需求已經(jīng)啟動(dòng)。銅的需求更前端，上半年基建、房地產(chǎn)、電網(wǎng)投資需求較強(qiáng)?？紤]利率對(duì)房地產(chǎn)的推動(dòng)、下半年專項(xiàng)債和抗疫特別國(guó)債仍將繼續(xù)落地，以及電網(wǎng)全年計(jì)劃投資超4800億，截至7月僅落實(shí)2000億，下半年有趕進(jìn)度需求，投資方面的用銅需求仍然有望維持強(qiáng)勁。疊加消費(fèi)需求啟動(dòng)，旺季需求預(yù)期向好。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)銅需求暫無(wú)起色，本周精廢價(jià)差稍稍收窄到2100元，低氧桿對(duì)電銅貼水1300元，經(jīng)濟(jì)性仍遠(yuǎn)強(qiáng)于電銅，電解銅需求不佳，國(guó)內(nèi)庫(kù)存繼續(xù)水上幅增加。但LME庫(kù)存快速減少，本周降至9萬(wàn)噸，現(xiàn)貨升水穩(wěn)定在20美元上下，而且歐洲庫(kù)存連續(xù)流出，說(shuō)明歐洲需求已開(kāi)始恢復(fù)。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，長(zhǎng)時(shí)間停滯后，需求恢復(fù)的力度會(huì)產(chǎn)強(qiáng)。8月上旬開(kāi)始，日本和歐洲的鋁合金走勢(shì)強(qiáng)勁，已體現(xiàn)汽車生產(chǎn)恢復(fù)對(duì)價(jià)格的影響。不過(guò)由于滬銅庫(kù)存持續(xù)積累，本周進(jìn)口虧損擴(kuò)大到600-700元，可能開(kāi)始刺激部分煉廠以來(lái)料加工方式出口。而港口提貨溢價(jià)也因此跌到60美元的低位?？傮w來(lái)看，由于6、7月中國(guó)進(jìn)口太多，造成7月以來(lái)國(guó)內(nèi)累庫(kù)，比價(jià)走壞，但8月中旬以來(lái)，交易所顯性庫(kù)存止升微跌，整個(gè)淡季全球累庫(kù)非常有限，即將以數(shù)年最低庫(kù)存進(jìn)入旺季。供應(yīng)方面，9月新的固廢法將實(shí)施，由于新廢料進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)一直未能實(shí)施，廢銅進(jìn)口可能受到較大影響。礦山方面，本周玻利維亞最大礦山因疫情嚴(yán)重被迫再次關(guān)閉，其主要生產(chǎn)鉛鋅和銀。印尼格拉斯伯格礦的工人本周封鎖道路要求礦方改進(jìn)防疫辦法讓他們能輪班放假回家休息，估計(jì)礦方將很快做出回應(yīng)，封路影響不大，但放假回家意味著更長(zhǎng)時(shí)間的隔離和輪班，更少有效工人，更低運(yùn)營(yíng)效率。整體來(lái)說(shuō)，非洲、印尼、南美疫情仍在持續(xù)惡化中，礦山干擾擔(dān)憂始終存在。中國(guó)7月精礦進(jìn)口環(huán)比回升，礦最緊張的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，但最近對(duì)9月船貨的招標(biāo)價(jià)仍低于50美元，意味著四季度國(guó)內(nèi)礦加工費(fèi)仍將維持低位，煉廠虧損，將限制產(chǎn)量和釋放。進(jìn)口方面，由于7月以來(lái)進(jìn)口虧損較大，最近兩周甚至出口窗口已經(jīng)打開(kāi)，報(bào)關(guān)虧損巨大，估計(jì)9月進(jìn)口到貨減少，少量進(jìn)口貨轉(zhuǎn)入LME亞洲倉(cāng)庫(kù)，且可能有部分出口，保稅庫(kù)存可能增加，但國(guó)內(nèi)可售貨源會(huì)減少。整體來(lái)看，9月供應(yīng)可能略收緊。在宏觀利多且極端低庫(kù)存情況下，銅價(jià)下方支撐越來(lái)越強(qiáng)，如果消費(fèi)好轉(zhuǎn)，即可望推動(dòng)銅價(jià)新一輪上漲。技術(shù)上看，銅價(jià)橫盤(pán)一個(gè)多月，價(jià)格已逐步走強(qiáng)，倫銅測(cè)試前高壓力，滬銅因匯率原因表現(xiàn)稍差，但51000中期強(qiáng)支撐，目前價(jià)格逐步上移，測(cè)試52000壓力，有望隨著旺季來(lái)臨，突破震蕩區(qū)間，進(jìn)入新一輪漲勢(shì)。建議中線多頭耐心持有，略有回調(diào)仍可買入。