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報(bào)告要點(diǎn)

從當(dāng)前銅的四個(gè)價(jià)差指標(biāo)的表現(xiàn)來看，國內(nèi)金九銀十的需求旺季實(shí)際表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期。但由于美元貶值，以及通脹預(yù)期，銅價(jià)依然保持高位。當(dāng)前銅價(jià)走勢(shì)仍以金融屬性驅(qū)動(dòng)為主，臨近美國大選，疊加海外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，不確定性較高，因此建議以觀望為主，等待市場(chǎng)定價(jià)邏輯切換。

摘要

本文主要通過高頻的價(jià)差指標(biāo)來對(duì)銅需求的變化進(jìn)行監(jiān)控。

銅升貼水：可以作為觀測(cè)銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一，是銅庫存的領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)銅市場(chǎng)需求變化時(shí)，會(huì)率先體現(xiàn)在升貼水上面。后期隨著需求變化的持續(xù)且逐步超過供給變化后，庫存拐點(diǎn)才會(huì)出現(xiàn)。

升水與濕法銅價(jià)差：可以作為觀測(cè)銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一，是銅庫存的領(lǐng)先指標(biāo)。由于濕法銅相對(duì)便宜，當(dāng)銅市場(chǎng)需求較為旺盛的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)加大對(duì)濕法銅的采購力度，優(yōu)質(zhì)的升水銅和濕法銅的價(jià)差會(huì)縮小。當(dāng)需求持續(xù)釋放一段時(shí)間后才會(huì)驅(qū)動(dòng)庫存下降。

精廢價(jià)差：可以作為觀測(cè)銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一。2018年以后共出現(xiàn)過3次精廢價(jià)差超過合理價(jià)差的情況，均出現(xiàn)了銅價(jià)的中短期拐點(diǎn)，表明合理價(jià)差對(duì)精銅需求有限制作用。

洋山銅溢價(jià)：反應(yīng)國內(nèi)外需求差異。該需求可能是由于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和節(jié)奏不同所導(dǎo)致的真實(shí)需求，也可能是由于國內(nèi)外利差或者匯差所導(dǎo)致的融資性需求。洋山銅溢價(jià)和國內(nèi)銅價(jià)基本同向波動(dòng)，可以作為觀測(cè)銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一。

從當(dāng)前銅的四個(gè)價(jià)差指標(biāo)的表現(xiàn)來看，國內(nèi)金九銀十的需求旺季實(shí)際表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期。但由于美元貶值，以及通脹預(yù)期，銅價(jià)依然保持高位。當(dāng)前銅價(jià)走勢(shì)仍以金融屬性驅(qū)動(dòng)為主，臨近美國大選，疊加海外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，不確定性較高，因此建議以觀望為主，等待市場(chǎng)定價(jià)邏輯切換。

策略建議：短期銅以暫時(shí)觀望為主。

風(fēng)險(xiǎn)因素：美國大選、海外疫情。

一、銅價(jià)差指標(biāo)背后的意義

作為大宗商品的風(fēng)向標(biāo)，銅的定價(jià)邏輯較為復(fù)雜。單一因素對(duì)于銅價(jià)的影響有限，但是在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，全球銅價(jià)的定價(jià)中樞在中國。一般情況下，需求對(duì)于銅的定價(jià)權(quán)重更大。但是監(jiān)控銅需求有一定的難度。目前市場(chǎng)主要的方式要么就是通過庫存的變化，要么就是通過月度頻率的表觀需求量，但這兩種方法均存在較為明顯的滯后性。因此本文主要通過高頻的價(jià)差指標(biāo)來對(duì)銅需求的變化進(jìn)行監(jiān)控。

1.1、銅升貼水

從銅升貼水與銅價(jià)走勢(shì)圖中可以觀察到，銅價(jià)存在較為明顯的趨勢(shì)，而銅升貼水基本為區(qū)間震蕩。從相關(guān)性來看，銅升貼水與銅期貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為-0.15，表明其相關(guān)性較弱。但某些階段會(huì)出現(xiàn)銅升貼水和銅期價(jià)同方向運(yùn)動(dòng)，說明升貼水和銅價(jià)間存在某些勾稽關(guān)系。

縱觀整個(gè)商品市場(chǎng)，可以說銅是金融化水平最高的品種之一，基本上全產(chǎn)業(yè)鏈均以基準(zhǔn)價(jià)+升貼水的模式來進(jìn)行定價(jià)。因此與反映預(yù)期的基差不同，銅的升貼水是現(xiàn)貨商根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)供需情況而制定的報(bào)價(jià)，即實(shí)際上銅的升貼水與庫存相類似，均是銅供需兩端相互作用的結(jié)果。所以雖然無法預(yù)測(cè)價(jià)格，但是銅升貼水也是極其重要的價(jià)差，是銅供需的直觀反映，且日頻數(shù)據(jù)較周度的庫存(此處庫存我們特指現(xiàn)貨庫存，而非交易所庫存)數(shù)據(jù)更加靈敏。因此在短期內(nèi)，銅供應(yīng)變化有限的情況下，可以快速反映銅需求的變化。

從銅升貼水與銅庫存的走勢(shì)圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，銅的升貼水與銅庫存(逆序)變化趨勢(shì)基本相同，且拐點(diǎn)略領(lǐng)先于銅庫存。其內(nèi)在邏輯是，當(dāng)銅需求變化時(shí)會(huì)率先體現(xiàn)在升貼水上，后期隨著需求變化的持續(xù)且逐步超過供給變化后，庫存拐點(diǎn)才會(huì)出現(xiàn)。故銅升貼水是銅庫存的領(lǐng)先指標(biāo)。

1.2、升水濕法銅價(jià)差

我們認(rèn)為第二種可以監(jiān)控銅短期需求的指標(biāo)為升水和濕法銅價(jià)差。按照上海期貨交易所交割制度的規(guī)定，注冊(cè)銅分為標(biāo)準(zhǔn)品和替代品兩種不同的交割等級(jí)。前者為標(biāo)準(zhǔn)陰極銅，后者包括高純陰極銅和LME(倫敦金屬交易所)注冊(cè)陰極銅。其中達(dá)到高純陰極銅標(biāo)準(zhǔn)并經(jīng)交易所認(rèn)定的注冊(cè)銅實(shí)行升水交割，升水幅度為110元，俗稱“升水銅”。

從升水-濕法銅價(jià)差與銅社會(huì)庫存走勢(shì)圖中可以看到，升水與濕法銅價(jià)差和銅的社會(huì)庫存同方向變動(dòng)，且略領(lǐng)先于社會(huì)庫存變動(dòng)。其內(nèi)在邏輯是，當(dāng)銅的市場(chǎng)需求較為旺盛的時(shí)候，由于濕法銅相對(duì)便宜，市場(chǎng)會(huì)加大對(duì)濕法銅的采購力度，優(yōu)質(zhì)的升水銅和濕法銅的價(jià)差會(huì)縮小。而當(dāng)需求持續(xù)釋放一段時(shí)間后才會(huì)驅(qū)動(dòng)庫存下降。故升水銅與濕法銅的價(jià)差也可以作為觀測(cè)銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一，同時(shí)也是庫存的領(lǐng)先指標(biāo)。

但需要注意的是，部分時(shí)間段內(nèi)升水銅與濕法銅價(jià)差和庫存走勢(shì)會(huì)發(fā)生顯著的背離。例如2017年11月到2018年1月，以及2018年11月到2018年12月。我們認(rèn)為產(chǎn)生背離的主要原因在于濕法銅的供應(yīng)量增加，導(dǎo)致濕法銅價(jià)格偏弱。我國濕法銅工藝占比僅為20%，國內(nèi)濕法銅供應(yīng)主要來源于進(jìn)口，故濕法銅升貼水除了受國內(nèi)需求的影響，還要受到進(jìn)口銅數(shù)量的影響。從銅進(jìn)口量累計(jì)同比增速圖中可以看到，上述兩個(gè)升水銅與濕法銅的價(jià)差和庫存走勢(shì)出現(xiàn)背離的時(shí)段，恰好是進(jìn)口銅增速加速上行的階段，大量的進(jìn)口銅流入國內(nèi)造成濕法銅升貼水下移。故我們?cè)谟蒙~與濕法銅價(jià)差來監(jiān)控銅需求的時(shí)候，要注意觀察進(jìn)口銅數(shù)量的變化。

1.3、精廢價(jià)差

精銅指我們常見的電解銅，而廢銅指銅冶煉和銅加工的工業(yè)生產(chǎn)中產(chǎn)生的廢料或已經(jīng)流入到最終消費(fèi)環(huán)節(jié)的含銅商品在報(bào)廢后所回收的銅。導(dǎo)致精廢價(jià)差變化的原因主要是廢銅金融屬性、市場(chǎng)化程度均弱于電解銅。我們發(fā)現(xiàn)精廢價(jià)差和精銅價(jià)格基本為同向變動(dòng)，相關(guān)系數(shù)為0.55。當(dāng)銅價(jià)受高需求推動(dòng)而上漲時(shí)，廢銅價(jià)格漲幅往往落后于電解銅，精廢價(jià)差擴(kuò)大。而當(dāng)精廢價(jià)差大幅超過合理價(jià)差區(qū)間后，加工企業(yè)則會(huì)增加對(duì)廢銅的采購，從而令精廢價(jià)差回落。另外，由于我國40%左右的廢銅來源于進(jìn)口，所以廢銅進(jìn)口政策和主要來源國產(chǎn)量均會(huì)影響廢銅價(jià)格，進(jìn)而影響精廢價(jià)差?？梢娋珡U價(jià)差也可以作為觀測(cè)國內(nèi)銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一。

此外，由于廢銅是可以通過重新冶煉變?yōu)榫~的，所以廢銅轉(zhuǎn)化為精銅的成本就是精廢銅的合理價(jià)差。該成本主要由含銅量差異和加工成本兩方面構(gòu)成，其中銅含量價(jià)差跟隨銅價(jià)波動(dòng)，以1號(hào)光亮銅為例，其與精銅存在1%的品位差異，而加工成本則相對(duì)較為固定，大致為1000~1200元/噸，當(dāng)前合理價(jià)差大致為1600元/噸左右。2018年以前，廢銅進(jìn)口量較大，壓制廢銅的價(jià)格，導(dǎo)致精廢價(jià)差一直處于較高水平，合理價(jià)差對(duì)精銅價(jià)格的限制作用有限。2018年以后，隨著進(jìn)口廢銅政策的收緊，廢銅供應(yīng)量減少，廢銅價(jià)格較為堅(jiān)挺。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年以后共出現(xiàn)過3次精廢價(jià)差超過合理價(jià)差的情況，均出現(xiàn)了銅價(jià)的中短期拐點(diǎn)，表明合理價(jià)差對(duì)精銅需求的限制作用增加。

1.4、洋山銅溢價(jià)

"洋山銅溢價(jià)"是指待報(bào)關(guān)進(jìn)口至上海的基準(zhǔn)品牌精煉銅，包括洋山保稅港區(qū)的倉單貨以及CIF上海的船貨的交易溢價(jià)，反應(yīng)的是由于中國現(xiàn)貨銅需求旺盛而導(dǎo)致購買現(xiàn)貨銅需要付出的超過LME銅期貨價(jià)的部分。洋山銅溢價(jià)近五年的運(yùn)行區(qū)間為[40,122.5]。

從洋山銅溢價(jià)與銅價(jià)走勢(shì)圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，洋山銅溢價(jià)與國內(nèi)銅價(jià)基本同向波動(dòng)。其內(nèi)在邏輯是，洋山銅溢價(jià)反應(yīng)國內(nèi)外需求差異：當(dāng)國內(nèi)需求快速增加時(shí)(該需求可能是由于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和節(jié)奏不同所導(dǎo)致的真實(shí)需求，也可能是由于國內(nèi)外利差或者匯差所導(dǎo)致的融資性需求)，會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)銅價(jià)上漲，同時(shí)洋山銅溢價(jià)也會(huì)相應(yīng)的走高。而全球市場(chǎng)則是根據(jù)升水溢價(jià)來決定哪里發(fā)貨。比如洋山銅溢價(jià)較高，那么發(fā)往中國的貨量就會(huì)提高，造成保稅區(qū)庫存攀升，而當(dāng)進(jìn)口銅量大增，且國內(nèi)供應(yīng)增加的情況下，銅的供需缺口被彌補(bǔ)，導(dǎo)致銅價(jià)下跌，會(huì)造成洋山銅溢價(jià)的回落?？梢娧笊姐~溢價(jià)也可以作為觀測(cè)國內(nèi)銅需求強(qiáng)度的指標(biāo)之一。

二、金融屬性唱主角，供需驅(qū)動(dòng)偏弱

2.1、銅價(jià)高位盤整，金融屬性擾動(dòng)大

滬銅主力合約價(jià)格已經(jīng)連續(xù)在[49500,53500]區(qū)間震蕩長達(dá)3個(gè)月之久。而從7月末開始，銅價(jià)走勢(shì)和美元指數(shù)的變化呈現(xiàn)出極高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明金融屬性，尤其是美元匯率的變化成為了此階段主導(dǎo)銅價(jià)的主要因素。10月美國總統(tǒng)感染新冠，歐洲疫情或出現(xiàn)二次爆發(fā)等因素都對(duì)全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生了較大的影響，美元指數(shù)在[92,94]區(qū)間震蕩。而隨著美國大選日逐步臨近，VIX指數(shù)逐步上移，短期金融屬性驅(qū)動(dòng)的不確定性將持續(xù)增強(qiáng)。建議關(guān)注選舉結(jié)果，以及其對(duì)美國經(jīng)濟(jì)后期走向的影響，以確定短期美元指數(shù)的運(yùn)行空間。

2.2、國內(nèi)旺季需求不及預(yù)期

前文中我們提出可以根據(jù)四個(gè)價(jià)差指標(biāo)來判斷國內(nèi)銅需求情況。目前來看，銅升貼水在十一假期之后出現(xiàn)明顯沖高。但隨著銅價(jià)的上行，升貼水又出現(xiàn)回落，并未出現(xiàn)顯著上行趨勢(shì)，表示下游需求不佳，無法支撐高升水，目前周均升水80左右，處于相對(duì)合理的水平。從季節(jié)性角度來看，后期升貼水震蕩回落概率偏大，即需求將逐步進(jìn)入淡季。升水銅與濕法銅的價(jià)差也出現(xiàn)回落，目前價(jià)差120左右，持續(xù)處于歷史同期較低水平，同樣表明銅需求較弱的現(xiàn)實(shí)。

精廢價(jià)差在十一假期前后沖高回落，并未出現(xiàn)顯著上行，目前精廢價(jià)差為700元/噸左右，低于1600元/噸的合理價(jià)差，一方面表明精銅消費(fèi)也未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，另一方面表明廢銅對(duì)精銅消費(fèi)的替代作用有限。但11月1日起，新的再生銅及再生黃銅標(biāo)準(zhǔn)將開始實(shí)施，而之前已發(fā)放的廢六類銅進(jìn)口批文可用到年底，由于兩種進(jìn)口方式可以并存故預(yù)計(jì)后期廢銅進(jìn)口量將有所回升，將會(huì)抑制精銅需求。

從季節(jié)性角度來看，近兩年來，從8月起洋山銅溢價(jià)開始上行，而在10月中旬見頂后逐步出現(xiàn)回落，與國內(nèi)金九銀十需求旺季相對(duì)應(yīng)。但2020年則有所不同。由于進(jìn)口利潤持續(xù)倒掛，且保稅區(qū)銅庫存上升，洋山銅溢價(jià)也處于下行趨勢(shì)當(dāng)中，當(dāng)前僅為49美元/噸，處于近五年的較低水平。表明當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與今年5、6月份不同，金九銀十旺季下國內(nèi)需求相較于國外并未出現(xiàn)明顯增加。

綜上，從當(dāng)前銅的四個(gè)價(jià)差指標(biāo)的表現(xiàn)來看，國內(nèi)金九銀十的需求旺季實(shí)際表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期，但由于美元貶值以及通脹預(yù)期，銅價(jià)依然保持高位。當(dāng)前銅價(jià)走勢(shì)仍以金融屬性驅(qū)動(dòng)為主，臨近美國大選，疊加海外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，不確定性較高，因此建議短期以觀望為主，等待市場(chǎng)定價(jià)邏輯切換。

策略建議：短期銅以暫時(shí)觀望為主。

風(fēng)險(xiǎn)因素：美國大選、海外疫情。

來源：高超商品CTA團(tuán)隊(duì) 中信期貨研究部