供需平衡：
據(jù)ICSG，2019年全球精煉銅產(chǎn)量2392.9萬噸，消費量2432.6萬噸。ICSG在今年三月發(fā)布報告預測2020年銅礦產(chǎn)量增速在2%，低于五年平均4%，主要集中在中國、智利、剛果（金）和秘魯。2020年精煉銅產(chǎn)量2421.3萬噸，增速1.2%，低于五年平均3%。由于需求降幅大于供給，今年以來，銅略顯過剩。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，WBMS統(tǒng)計全球3月銅累計過剩18.80萬噸，ICSG統(tǒng)計全球2月銅過剩13.1萬噸。
需求預測：
3月以來銅價的這一波反彈主要源于兩個因素，一是貨幣市場流動性增強，二是市場普遍預期最壞的時候已經(jīng)過去，經(jīng)濟在緩慢復蘇。美聯(lián)儲明確表示將維持零利率到2022年，俄羅斯、印尼等還有降息空間的國家也還在降息周期當中。當前市場流動性足夠?qū)捲＃▌勇手饾u下滑，美元指數(shù)走弱，新興市場貨幣風險下降。下半年經(jīng)濟復蘇仍然面臨諸多的不確定性，預計今年后半年各國寬松計劃延續(xù)，銅價底部有支撐。
3月以來，為降低疫情帶來的經(jīng)濟衰退，各國央行和政府祭出多項政策，利率被降至歷史最低，央行加大資產(chǎn)購買計劃；同時各國推出增加貸款，保障工人薪資水平等財政計劃抗擊疫情帶來的壓力。歐元區(qū)財政措施規(guī)模最大，德國、意大利等國財政支持超GDP的30%；美國除了2.9萬億美元的計劃之外，還提出了1萬億美元的基建投資，以及6000億美元的主街貸款。在如此大規(guī)模的貨幣及財政刺激之下，就業(yè)和房地產(chǎn)市場進一步走弱的概率不大。這兩個部門的穩(wěn)定奠定了今年經(jīng)濟觸底的基礎(chǔ)。
后市展望：
當前全球處于降息周期，各國為維持流動性，擴大量化寬松規(guī)模。二季度各國疫情管控導致經(jīng)濟大幅走弱，但在解除封鎖之后逐漸復蘇。后期走勢主要取決于疫情何時好轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟修復是否符合預期。若疫情惡化，經(jīng)濟復蘇進程放緩，后期銅價或緩慢下跌。但基于當前寬松的貨幣和財政政策，銅價底部支撐較強，大概率不會跌破今年低點。反之，若疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟修復加快，則銅價可迎來一波強勁上漲。
一、行情回顧
2020年1月，銅價原本運行在歐洲弱復蘇和美國相對強勁的預期之中，滬銅在49000元/噸和50000元/噸之間震蕩。但1月中旬，新冠肺炎開始在中國蔓延，并有愈演愈烈之勢，出于對中國經(jīng)濟前景的擔憂，銅價開始回調(diào)。從1月下旬開始，中國大部分地區(qū)實行“封城”措施，以犧牲經(jīng)濟的方式來對抗疫情，銅價大跌。3月份，新冠疫情開始蔓延到全球其他國家和地區(qū)，市場恐慌情緒升溫，帶動流動性緊張，銅價再次暴跌。
3月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準利率降到0，并推出7000億購債計劃，3月23日，美聯(lián)儲表示將繼續(xù)購買美國國債和抵押貸款支持證券，不設(shè)額度上限，市場流動性危機緩和，銅價在4400美元/噸的阻力位開始回調(diào)。4月之后中國逐步重啟經(jīng)濟，經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈，引發(fā)了市場對各國解封之后的樂觀預期，雖然公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍較差，但信心不斷增強，銅價延續(xù)上行。截止到6月15日，滬銅收于46280元/噸，較年初跌5.84%；倫銅LME3收于5739美元/噸，較年初跌6.97%；COMEX連續(xù)銅收于2.5850美元/磅，較年初跌7.63%。
圖1 LME銅和滬銅走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖2 滬銅主力合約成交量及持倉量（手）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖3 LME投資基金多空頭持倉數(shù)量（手）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖4 COMEX非商業(yè)多空頭持倉數(shù)量（張）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
二、需求降幅大過供給，上半年全球精銅供應過剩
（一）2020年銅產(chǎn)量增速走低
根據(jù)海外主要礦企公布的數(shù)據(jù)，前12大銅企一季度產(chǎn)量260.4萬噸，同比增1%。從一季度的數(shù)據(jù)看，智利的礦山產(chǎn)量增長較明顯，拉動企業(yè)整體生產(chǎn)擴張。其中，智利國家銅業(yè)一季度產(chǎn)量36.1萬噸，同比增6%；南方銅業(yè)產(chǎn)量24.2萬噸，同比增6%；第一量子產(chǎn)量19.5萬噸，同比57%。而自由港、嘉能可、英美資源等產(chǎn)量均出現(xiàn)下滑。
圖5 全球主要銅企一季度銅礦產(chǎn)量（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
據(jù)ICSG，2019年全球精煉銅產(chǎn)量2392.9萬噸，消費量2432.6萬噸。ICSG在今年三月發(fā)布報告預測2020年銅礦產(chǎn)量增速在2%，低于五年平均4%，主要集中在中國、智利、剛果（金）和秘魯。2020年精煉銅產(chǎn)量2421.3萬噸，增速1.2%，低于五年平均3%。其中中國貢獻65%的電解銅增量，智利電解銅產(chǎn)量將出現(xiàn)15%的降幅。
由于需求降幅大于供給，今年以來，銅略顯過剩。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，WBMS統(tǒng)計全球3月銅累計過剩18.80萬噸，ICSG統(tǒng)計全球2月銅過剩13.1萬噸。
圖6 WBMS：供需平衡：銅：累計值（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖7 ICSG：精銅過剩/缺口（千噸）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
截止6月15日，秘魯累計確診新冠肺炎病例23.7萬例，累計死亡病例5903例；智利累計確診新冠肺炎病例14.2萬例，累計死亡病例2283例，每日新增仍在高位。自3月南美封港以來，國內(nèi)到港船只減少，國內(nèi)煉廠有精礦庫存維持，4月生產(chǎn)受影響較小。但市場預期5月原料緊缺。5月之后，秘魯和智利礦山開始逐漸復產(chǎn)，而疫情還在加速擴散，復工較預期緩慢。且智利在6月宣布將3月中旬以來實行的全國災難狀態(tài)延長90天，銅礦生產(chǎn)勢必受到影響，加上一到一個半月的船期，三季度銅礦供應預計偏緊。我國銅精礦進口60%左右來自秘魯和智利，因南美礦山開工和運輸影響，銅礦加工費在3月中旬以來持續(xù)下滑，目前僅處于51.5美元/噸的水平。預計要到四季度，加工費才會反彈。
廢銅方面，美日歐在3月進入經(jīng)濟封鎖之后，廢銅流通受阻，且東南亞廢銅加工停滯、封港等均導致廢銅進口的減少。今年上半年廢銅和銅精礦國內(nèi)進口量并不大。具體來看，截止5月，國內(nèi)銅精礦累計進口2817萬噸，累計同比2.2%，增速較去年大幅下降；截止4月，國內(nèi)廢銅累計進口29.2萬噸，累計同比降42.4%。銅供應預計要在4季度才逐漸寬松。
2月，國內(nèi)疫情管控，現(xiàn)貨交易受阻，需求斷崖式下跌，銅貼水不斷擴大。三月經(jīng)濟逐漸重啟之后，需求恢復，且銅價低位，下游補庫增加，銅價升水不斷走高。直到6月，銅價恢復至接近年前水平，但下游需求修復弱于預期，市場出現(xiàn)畏高情緒，升水走低。下半年隨著疫情改善，其對現(xiàn)貨交易影響將減弱。
圖8 中國銅冶煉廠粗煉費（美元/干噸）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖9 進口數(shù)量：銅礦石及精礦：累計同比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖10 進口數(shù)量：廢銅：累計同比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖11 平均價：銅升貼水：上海物貿(mào)(600822,股吧)（元/噸）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
三、經(jīng)濟觸底，年內(nèi)銅價低位已現(xiàn)
3月以來銅價的這一波反彈主要源于兩個因素，一是貨幣市場流動性增強，二是市場普遍預期最壞的時候已經(jīng)過去，經(jīng)濟在緩慢復蘇。
（一）流動性將延續(xù)寬松
3月多國股指觸發(fā)向下熔斷之后，美聯(lián)儲緊急宣布將聯(lián)邦基準利率降至零，并開啟量化寬松計劃。美聯(lián)儲本次量化寬松，除了常規(guī)操作之外重新啟用了2008年金融危機時期創(chuàng)造的CPFF、PDCF和MMLF。并計劃通過二級市場企業(yè)信貸工具（SMCCF）直接購買企業(yè)債券以防止金融市場在疫情的壓力下崩塌。韓國、英國等跟隨美聯(lián)儲降息，歐洲、日本等地區(qū)降無可降，推出各項資產(chǎn)購買計劃，各國央行資產(chǎn)負債表迅速擴張。在不足三個月的時間，美聯(lián)儲資產(chǎn)快速增長50%；歐央行資產(chǎn)增長15%；日本央行資產(chǎn)增長10%。德國、歐元區(qū)和日本國債收益率穩(wěn)定在負值區(qū)間，美國10年期國債收益率在0.7%左右震蕩，美股反彈至年初水平，流動性擔憂大幅緩解。
今年全球經(jīng)濟出現(xiàn)萎縮已是市場共識，如果出現(xiàn)第二波疫情，萎縮或會加深。美聯(lián)儲明確表示將維持零利率到2022年，俄羅斯、印尼等還有降息空間的國家也還在降息周期當中。當前市場流動性足夠?qū)捲＃▌勇手饾u下滑，美元指數(shù)走弱，新興市場貨幣風險下降。下半年經(jīng)濟復蘇仍然面臨諸多的不確定性，預計今年后半年各國寬松計劃延續(xù)，銅價底部有支撐。
圖12 美國：所有聯(lián)儲銀行：總資產(chǎn)（百萬美元）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖13 歐洲央行資產(chǎn)（百萬歐元）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖14 日本央行資產(chǎn)（千日元）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖15 美元兌新興市場貨幣指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
（二）經(jīng)濟前景仍有不確定性
經(jīng)濟預期方面，中國經(jīng)濟在3月解封后迅速反彈提升了其他國家對經(jīng)濟重啟的信心。
2月國內(nèi)經(jīng)濟活動從嚴管控，數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷崖式下跌，2月制造業(yè)PMI35.70，服務(wù)業(yè)PMI30.1，大幅低于榮枯線；固定資產(chǎn)投資完成額累計同比-24.5%，創(chuàng)歷史新低；2月社消總額當月同比-20.5%，一季度GDP同比-6.8%，均是有記錄以來首次錄得負值。
3月，國內(nèi)提出要逐漸復工復產(chǎn)，各行業(yè)經(jīng)濟活動開始恢復，經(jīng)濟數(shù)據(jù)快速修復。3月制造業(yè)PMI52，服務(wù)業(yè)PMI51.8，生產(chǎn)和消費預期大幅走高。固定資產(chǎn)投資完成額累計同比-16.1%，社消總額同比-15.8%，雖仍處于負值區(qū)間，但已經(jīng)出現(xiàn)觸底回升的跡象。
海外各國公布的三四月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)走低，美國4月工業(yè)生產(chǎn)總值當月同比-16.25%，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當月同比-28%，跌幅均超過08年金融危機水平。消費方面，美國4月個人消費支出當月同比-16.9%，歐元區(qū)零售銷售指數(shù)當月同比-19.6%，均大幅跌超往年歷史低位。5月多國重啟經(jīng)濟，生產(chǎn)和消費部分恢復，市場預期經(jīng)濟將逐漸回暖，各項先行指數(shù)回升。除日本外，5月美歐等國制造業(yè)PMI均出現(xiàn)反彈，而服務(wù)業(yè)PMI因消費受限，反彈力度較小，仍處于絕對低位。
今年各國均因新冠病毒調(diào)低經(jīng)濟預期，3月份流動性枯竭引發(fā)市場對金融危機的擔憂。雖然經(jīng)濟活動受阻導致投資和消費大幅下滑，但從房地產(chǎn)和勞動力市場來看，經(jīng)濟較有韌性，并沒有崩盤的風險。歐洲、日本在二季度失業(yè)率均有上升，然而幅度較小，對經(jīng)濟壓力有限。截止到4月，歐元區(qū)、英國、德國、日本、美國失業(yè)率分別錄得7.3%、5.8%、5.8%、2.8%和14.7%。美國雖然4月失業(yè)數(shù)據(jù)飆升，5月在各項刺激政策之下已經(jīng)有所緩和。二季度房地產(chǎn)營建和銷售均因疫情管制受到影響，但各國房價保持堅挺，英國National Wide房價指數(shù)維持在歷史高位，并無大幅波動；美國NAHB住房指數(shù)在4月驟降之后迅速反彈，6月錄得58，高于50，房地產(chǎn)前景預期樂觀。3月以來，為降低疫情帶來的經(jīng)濟衰退，各國央行和政府祭出多項政策，利率被降至歷史最低，央行加大資產(chǎn)購買計劃；同時各國推出增加貸款，保障工人薪資水平等財政計劃抗擊疫情帶來的壓力。歐元區(qū)財政措施規(guī)模最大，德國、意大利等國財政支持超GDP的30%；美國除了2.9萬億美元的計劃之外，還提出了1萬億美元的基建投資，以及6000億美元的主街貸款。在如此大規(guī)模的貨幣及財政刺激之下，就業(yè)和房地產(chǎn)市場進一步走弱的概率不大。這兩個部門的穩(wěn)定奠定了今年經(jīng)濟觸底的基礎(chǔ)。
圖16 國內(nèi)官方PMI
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖17 歐美工業(yè)產(chǎn)出同比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖18 美國個人消費支出同比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖19 歐元區(qū)零售銷售指數(shù)當月同比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖20 各國制造業(yè)PMI
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖21 美國：失業(yè)率（季調(diào)）（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖22 英國：National Wide：平均房價指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
圖23 美國NAHB住房市場指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所
截止到6月15日，全球累計新冠肺炎811.5萬例，累計死亡病例44萬例。當日新增規(guī)模超10萬，且并無放緩跡象。各國經(jīng)濟重啟之后，初步被控制住的疫情再次擴散，每日新增病例呈上升趨勢。若疫情沒有好轉(zhuǎn)跡象，經(jīng)濟活動價將持續(xù)受限，復蘇或弱于預期。各國新冠肺炎疫苗項目加緊研發(fā)，最早或在年底投放市場。若疫情提前結(jié)束，銅價將再次迎來一波強勁上漲。
四、后市展望
當前全球處于降息周期，各國為維持流動性，擴大量化寬松規(guī)模。二季度各國疫情管控導致經(jīng)濟大幅走弱，但在解除封鎖之后逐漸復蘇。后期走勢主要取決于疫情何時好轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟修復是否符合預期。若疫情惡化，經(jīng)濟復蘇進程放緩，后期銅價或緩慢下跌。但基于當前寬松的貨幣和財政政策，銅價底部支撐較強，大概率不會跌破今年低點。反之，若疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟修復加快，則銅價可迎來一波強勁上漲。