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　　多空邏輯：（短期震蕩偏弱，中長期待海外疫情控制拐點(diǎn)出現(xiàn)）
　　利空因素：進(jìn)口有所恢復(fù)，冶煉開工相對(duì)正常，庫存高位，銅材開工率較低，終端下滑明顯，海外疫情持續(xù)加重，美國居首，原油低位。
　　利多因素：礦端海外供給受限，中小冶煉企業(yè)開工率低，銅材價(jià)格有所上漲，成品庫存壓力有所緩解，基建政策拉動(dòng)，海外防疫態(tài)度積極性提高且部分顯成效，美指回落。

　　操作建議：短線震蕩多空參照短期技術(shù)指標(biāo)操作，長線投資者可根據(jù)疫情控制拐點(diǎn)布局多單。預(yù)計(jì)本周震蕩區(qū)間為35000-42000元/噸。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　疫情全球擴(kuò)散局勢難以控制，全球經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期增強(qiáng)，出口企業(yè)流動(dòng)性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

　　境外輸入關(guān)聯(lián)病例帶來的國內(nèi)再次顯著增速，影響全面復(fù)工進(jìn)度。

　　礦端進(jìn)口受影響加劇帶來的供應(yīng)短缺，大幅上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　Part1 上期復(fù)盤
　　1.1 觀點(diǎn)回顧

　　上期觀點(diǎn)：

　　2019年銅價(jià)先揚(yáng)后抑再震蕩，震蕩幅度到年底持續(xù)收窄后急速拉升。盤面走勢整體受宏觀因素主導(dǎo)，以雙方貿(mào)易磋商變數(shù)和國內(nèi)及逆周期政策調(diào)控為主線，并由現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為佐證，主導(dǎo)了銅價(jià)主要趨勢。

　　從全年的庫存變化來看，較去年相比，整體月平均庫存水平下降約23萬噸，從時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)看，2019年年底較去年同期全球顯性庫存總變化為減少2.26萬噸；加上中國保稅區(qū)庫存，庫存總變化為減少25.71萬噸。按ICSG估計(jì)水平來看，若今年全球銅市缺口為32萬噸，那么全年大約有6萬噸的隱性庫存被消耗。

　　國內(nèi)供需雙弱的格局體現(xiàn)在了庫存時(shí)點(diǎn)水平基本持平上。全球供需缺口未帶來盤面顯著上漲，而升水水平多數(shù)較歷年偏低，下游主要終端消費(fèi)表現(xiàn)均無起色，缺口多為供應(yīng)緊缺所致。這一點(diǎn)，可從大幅走低的現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)得到印證。

　　年底打破頹勢，一方面雙方第一階段協(xié)議達(dá)成，伴隨雙方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恢復(fù)，庫存低位下需求預(yù)期增強(qiáng)，邊際反彈力度大幅增加。

　　預(yù)計(jì)明年上半年整體偏強(qiáng)走勢。由今年整體現(xiàn)貨加工費(fèi)大幅走低持續(xù)影響明年長協(xié)加工費(fèi)價(jià)格已影響到國內(nèi)冶煉廠盈虧平衡線，或帶來部門產(chǎn)能關(guān)停，而礦端供給為精銅供給的關(guān)鍵因素。從需求看，國內(nèi)基建擴(kuò)大投資和穩(wěn)增長政策下，若貿(mào)易環(huán)境穩(wěn)定向好，預(yù)計(jì)需求整體表現(xiàn)優(yōu)于2019年。

　　策略：上半年，在寬松環(huán)境不改，專項(xiàng)債、信貸措施支撐下，偏多策略，年底多頭可繼續(xù)持有；預(yù)計(jì)美元相對(duì)走強(qiáng)下，保值頭寸開立建議選擇外盤；目前漲勢，預(yù)期因素較多，推薦賣期買現(xiàn)策略。

　　支撐位47000元/噸的可能，壓力位55000元/噸.

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：中國貿(mào)易第一階段協(xié)議實(shí)施的情況。

　　1.2 盤面回顧

　　一季度，倫銅下跌21.98%至4820.0美元/噸，滬銅下跌21.12%至38870元/噸。銅價(jià)走勢主要矛盾從2019年盤面走勢整體受宏觀因素主導(dǎo)，以雙方貿(mào)易磋商變數(shù)和國內(nèi)及逆周期政策調(diào)控為主線，并由現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為佐證，主導(dǎo)了銅價(jià)主要趨勢。在2019年底隨著中央政治局會(huì)議對(duì)于基建加碼、穩(wěn)增長的向好預(yù)期，以及雙方第一階段協(xié)議的簽署，疊加基本面上聯(lián)合減產(chǎn)事件的催化，銅價(jià)一度突破下半年逐漸收窄的震蕩平臺(tái)，12月漲幅約4%。但是這向好的預(yù)期格局被1月份在國內(nèi)各省傳播擴(kuò)散的冠狀病毒打破了，從50000元/噸附近一路下跌至本周內(nèi)最低點(diǎn)35300元/噸，最大跌幅為29%，值得注意的是自春節(jié)假期后開盤（2月3日）至2月中旬，期銅價(jià)格持續(xù)上行，主要是受國內(nèi)自開盤前兩日起持續(xù)出臺(tái)的扶持企業(yè)流動(dòng)性、對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)削弱影響的相關(guān)政策對(duì)市場信心的提振作用。但同時(shí)疫情在國內(nèi)持續(xù)擴(kuò)散，2月4日時(shí)國內(nèi)確診人數(shù)我20471人，波及范圍是中國大陸所有省份、港澳臺(tái)地區(qū)以及23個(gè)國家，其被WHO組織認(rèn)定為“國際關(guān)注的公共衛(wèi)生緊急事件”，到2月11日時(shí)國內(nèi)確診人數(shù)持續(xù)增加至42402人，部分企業(yè)復(fù)工和防疫矛盾點(diǎn)突出。由于疫情防控不得采取的延遲復(fù)工、交通運(yùn)輸暫停、限制人口流動(dòng)等措施對(duì)消費(fèi)、生產(chǎn)的削弱，已經(jīng)疫情發(fā)展不確定性造成的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，和國內(nèi)政策對(duì)沖的提振效果間相互博弈，于2月中旬在46500元/噸附近矛盾點(diǎn)達(dá)到極點(diǎn)。筆者在此時(shí)提出雙向做多波動(dòng)率的期權(quán)策略，主要基于后市不管向上向下波動(dòng)率都會(huì)加速，要么疫情防控得力，市場回歸供需雙弱供給更弱，庫存低位，政策對(duì)需求預(yù)期拉動(dòng)的局面，要么疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)削弱力量占風(fēng)加速下跌。另一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是2月下旬開始的國際郵輪聚集性傳播、日、韓、伊朗、阿富汗等國家蔓延，該流行疾病的全球波及程度和范圍對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響尚存較大不確定性增強(qiáng)，24日CBOE恐慌指數(shù)VIX波動(dòng)率漲至46%，避險(xiǎn)資產(chǎn)和貨幣上漲，受影響較大市場原油和外盤金屬顯著下跌，全球股市大跌。至3月份，市場一直持續(xù)著由擔(dān)憂情緒主導(dǎo)的各大類資產(chǎn)的走勢，普遍走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場反應(yīng)顯示著各國持續(xù)加碼的對(duì)沖政策的略顯乏力。其中，3月6日-9日，OPEC減產(chǎn)談判破裂，沙特?cái)M大幅增產(chǎn)，后美元流動(dòng)性危機(jī)，疊加海外疫情加劇擴(kuò)散的擔(dān)憂，構(gòu)成了上月份加速下跌。到3月底，隨著美元流動(dòng)性緩解、中國全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工預(yù)期加強(qiáng)、基建政策的逐步落地，銅價(jià)盤面有暫時(shí)止跌的跡象，但疫情已經(jīng)實(shí)際沖擊了全球基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身，導(dǎo)致由宏觀經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的需求崩塌，供需結(jié)構(gòu)短期難以改變，銅價(jià)作為與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)最緊密的金屬，目前難言反彈。

　　1.3復(fù)盤對(duì)比

　　不可抗力非可預(yù)期事件使得價(jià)格運(yùn)行跳出上期預(yù)判：

　　新冠肺炎疫情于2020年1月中下旬隨著春運(yùn)返程高峰的到來傳播開去，其高傳染率性致使防疫措施對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩和消費(fèi)投資需求削弱的程度加深，工業(yè)需求的滯后削減改變了2019年底銅市格局，當(dāng)時(shí)供需雙弱供給更弱、庫存低位，基建預(yù)期拉動(dòng)的帶動(dòng)下，市場對(duì)2020年供需缺口持續(xù)拉大的預(yù)期增強(qiáng)，年底尾盤拉升收?qǐng)?。而新冠疫情完全改變了全球?jīng)濟(jì)運(yùn)行路徑，削弱了整個(gè)工業(yè)生產(chǎn)和需求，銅價(jià)以大幅低開起頭，雖對(duì)沖措施持續(xù)加碼，多階段性的改變其下挫的路徑，隨著疫情影響深入，從情緒、預(yù)期、流動(dòng)性、需求、經(jīng)濟(jì)增速，目前尚未看到疫情控制的拐點(diǎn)。
Part2 本期分析
　　2.1 行情預(yù)判

　　短期：海外疫情擴(kuò)散加劇，美確診和新增居首，全球經(jīng)濟(jì)衰退和需求下滑預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，但各國防疫態(tài)度和措施持續(xù)升級(jí)和部分經(jīng)濟(jì)體步入預(yù)期效果改善，恐慌指數(shù)稍有回落但仍居高，且美元流動(dòng)性危機(jī)有所緩解，加之前期超跌，銅價(jià)受情緒主要的走勢迎來階段性止跌跡象?；久?，冶煉供給正常，進(jìn)口有所恢復(fù)，庫存高位，銅材原料庫存消耗，下游低位采購，貼水有所收窄，成品庫存壓力逐漸緩解，銅材價(jià)格有所回升，但輸入性關(guān)聯(lián)病例和局部反復(fù)，銅材企業(yè)不能全面正常開工；廢銅有價(jià)無市。綜合因素，短期內(nèi)受疫情擴(kuò)散擔(dān)憂情緒影響低位震蕩的概率較大。

　　中長期：海外疫情的控制路徑?jīng)Q定了行情演繹的方向，一是疫苗研制成功或有藥可救，疫情對(duì)歐美市場的實(shí)質(zhì)影響程度可預(yù)期，擔(dān)憂情緒改善下，財(cái)政政策拉動(dòng)，基建啟動(dòng)，貨幣寬松，經(jīng)濟(jì)修復(fù)，消費(fèi)和投資復(fù)蘇，供需面改善。二是無藥可救，隔離防疫經(jīng)濟(jì)放緩，海外陷入集中衰退，供大于求局面全球化。從基本面看，礦端受疫情影響供應(yīng)或減少，加工費(fèi)有回升跡象，國內(nèi)基建周期啟動(dòng)，關(guān)注對(duì)終端產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)效果。

　　主要矛盾：國內(nèi)逆周期需求拉動(dòng)和全球疫情下?lián)鷳n情緒和對(duì)需求削弱的矛盾。

　　2.2 多空邏輯

　　宏觀利空因素：

　　新冠肺炎海外疫情自2月底在海外擴(kuò)散至今，從日、韓、伊等國擴(kuò)散開始到今日已覆蓋全世界193個(gè)主權(quán)國家，目前日新增人數(shù)仍在持續(xù)增長，美國日新增和確診增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已與今日超過中國居世界之首，其次是意大利、西班牙等國家。新冠疫情給全球衛(wèi)生健康和經(jīng)濟(jì)造成的不確定性影響，使得代表市場恐慌程度的指標(biāo)CBOE恐慌指數(shù)VIX持續(xù)飆升至最高85.47，現(xiàn)隨著各國防疫升級(jí)和中國防疫措施的采納，各國對(duì)沖政策的加碼，恐慌指數(shù)有所回調(diào)但仍處于高位。OPEC減產(chǎn)談判破裂，沙特?cái)M大幅增產(chǎn)造成原油暴跌，能源端通脹預(yù)期走弱，限制銅價(jià)上行。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：宏觀數(shù)據(jù)顯示，中國1-2月出口降幅超預(yù)期，隨著海外疫情加劇，出口需求或面臨較長時(shí)間的減弱。2月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比下降24.5%，2月社會(huì)消費(fèi)零售總額當(dāng)月同比下降20.5%，顯示投資需求和消費(fèi)需求受疫情影響大幅下挫，經(jīng)濟(jì)修復(fù)所需的空間和時(shí)間較大。財(cái)新制造業(yè)PMI40.3，2月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI經(jīng)營活動(dòng)指數(shù)為26.5，預(yù)示一季度制造業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)需求的大幅下滑，疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的影響是直接和顯著的，作為制造業(yè)支撐的經(jīng)濟(jì)體，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)料將大幅走弱。隨著海外輸入性風(fēng)險(xiǎn)增加，全面正常復(fù)工尚難實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)二季度數(shù)據(jù)環(huán)比有所改善，但同比依然大幅走低。

　　國外經(jīng)濟(jì)：3月中旬以前的美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁亦未能削減市場對(duì)美經(jīng)濟(jì)增長削弱的擔(dān)憂，隨著美防疫態(tài)度轉(zhuǎn)變和美疫情擴(kuò)散至全球首位，美上周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)激增至創(chuàng)紀(jì)錄的328萬人，預(yù)示著美進(jìn)一步的就業(yè)數(shù)據(jù)將大幅走弱，以消費(fèi)為主體的經(jīng)濟(jì)模式或受收入影響而進(jìn)入衰退。而其他主要經(jīng)濟(jì)體，也因?yàn)橐咔榧又?，采取封國封城的防疫措施，按中國先例?jīng)濟(jì)放緩走弱，工作需求放緩是必然。

　　宏觀利多因素：

　　國際：從國外主要經(jīng)濟(jì)體的對(duì)沖力度來看，整體顯著高于2008年市場金融危機(jī)時(shí)采取的刺激政策規(guī)模。G20承諾不惜一切代價(jià)抗擊疫情。

　　國內(nèi)：中國在假期開盤前兩日開始采取積極的寬松對(duì)沖措施，緩解企業(yè)流動(dòng)性，提前防范市場風(fēng)險(xiǎn)。并通過財(cái)政政策拉動(dòng)新基建、用地審批權(quán)下放刺激地方積極性等措施提振內(nèi)需。中國今年兩會(huì)尚未召開，GDP增速目標(biāo)，財(cái)政收入和支出預(yù)算等均尚未公布。地方政府專項(xiàng)債料將超過去年，3萬億起底，或至4萬億。但發(fā)改委的態(tài)度是不搞大水漫灌。

　　國內(nèi)：國內(nèi)25萬億重點(diǎn)項(xiàng)目中，約1.2萬億新基建項(xiàng)目，涉及領(lǐng)域有城際高速鐵路、城市軌道交通、特高壓、5G基建、新能源充電樁、人工智能、大數(shù)據(jù)等高新科技領(lǐng)域，預(yù)計(jì)銅需30萬噸以上。

　　國際：隨著美對(duì)沖政策加碼，防疫態(tài)度轉(zhuǎn)變，前期美元流動(dòng)性危機(jī)造成的美元指數(shù)過百居高的趨勢已得到緩解，如美就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，收入減少影響消費(fèi)，進(jìn)而削弱經(jīng)濟(jì)增速，美元資產(chǎn)增值難以實(shí)現(xiàn)，且美債收益率極低的情況下，美元走弱預(yù)期增強(qiáng)，那么對(duì)以美元計(jì)價(jià)的金融屬性強(qiáng)金屬銅的壓制作用趨緩。

　　基本面利多因素：

　　礦端：進(jìn)口：據(jù)我的有色網(wǎng)，海外疫情蔓延，秘魯、智利等國銅礦運(yùn)營放緩，剛果金、南非等國相繼宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，后續(xù)銅精礦供給恐受影響。

　　冶煉：精通加工費(fèi)TC/RC走勢一季度先揚(yáng)后抑，一方面，前期國內(nèi)疫情期間，海外銅礦供給由于節(jié)前向好預(yù)期訂單影響走高，另一方面，3月海外疫情加劇，開始影響海外礦企生產(chǎn)，銅礦運(yùn)輸，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能開工略有影響，預(yù)計(jì)隨著海外疫情加重，加工費(fèi)會(huì)持續(xù)走高。

　　基本面利空因素：

　　礦端：進(jìn)口：據(jù)我的有色網(wǎng)，海外疫情蔓延，秘魯、智利等國銅礦運(yùn)營放緩，剛果金、南非等國相繼宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，后續(xù)銅精礦供給恐受影響。短期內(nèi)，銅礦港口仍未有14日隔離期的限制，且船期提前預(yù)定，短期內(nèi)尚未受影響。國內(nèi)：但由于銅價(jià)跌破國內(nèi)中小礦企底線，囤貨意愿增強(qiáng)，冶煉廠內(nèi)采礦有所停滯。

　　冶煉端：雖據(jù)百川咨詢和國內(nèi)上市礦企反應(yīng)，春節(jié)假期期間冶煉企業(yè)開工基本未受影響，假期結(jié)束開工后，由于采取封路、停產(chǎn)、隔離等防疫措施，造成交通運(yùn)輸阻斷，下游開工受限，硫酸帳庫，1-2月份冶煉企業(yè)減產(chǎn)壓力較大，3月硫酸問題得到緩解，化工產(chǎn)業(yè)及中國交通恢復(fù)，硫酸開始流通，因此3月沒有新的檢修計(jì)劃，至今冶煉檢修產(chǎn)能僅1.3萬噸。2月產(chǎn)量15萬噸以上的大型冶煉企業(yè)開工未受影響，小型冶煉長開工率下滑顯著。

　　進(jìn)口：一季度進(jìn)口盈利窗口關(guān)閉時(shí)間較長，3月中下旬美元流動(dòng)性危機(jī)，美元指數(shù)居高，人民幣兌美元承壓，出現(xiàn)短期比值升高，進(jìn)口窗口打開外，因國內(nèi)需求較弱，到港清淡，洋山溢價(jià)表現(xiàn)一般。近一周隨著國內(nèi)需求復(fù)蘇，略有回升，保稅區(qū)庫存減少。

　　廢銅：期銅下跌，廢銅跟跌，但廢銅價(jià)格變動(dòng)時(shí)滯，精費(fèi)價(jià)差收窄，廢銅產(chǎn)業(yè)顯示原料供給緊張并惜售，下游基本停工，有價(jià)無量，現(xiàn)雖然上下游復(fù)工，消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)好，但又受海外疫情影響，廢銅價(jià)格偏低，出貨仍較少，短期內(nèi)對(duì)銅價(jià)支撐作用有限。

　　庫存：2019年整體緊缺持續(xù)去庫至底部區(qū)域（含保稅區(qū)庫存），給銅價(jià)反彈提供了庫存支撐，但2020年第一季度，受疫情影響，中國精銅下游供給受影響較大，上期所庫存持續(xù)大幅增加240393噸至364040噸，較去年同比增加39.25%。隨著疫情危機(jī)全球化及加劇擴(kuò)散，關(guān)注全球供需格局下全球庫存的走勢體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)情況，第一季度截止，全球顯性庫存616179.84噸，較去年同比增加31.25%。鑒于短期內(nèi)國內(nèi)冶煉受影響較銅材受影響依然更小，高庫存壓力需要一定時(shí)間緩解。

　　銅材：下游銅材開工率一季度受疫情影響較大，一方面，終端需求長期難以啟動(dòng)和恢復(fù)全面正常生產(chǎn)，一方面，銅價(jià)持續(xù)下跌，而節(jié)前備庫原料庫存價(jià)格較高，生產(chǎn)積極性差，綜合因素導(dǎo)致銅原料采購較少，多為長單供給或少量采購。短期內(nèi)，終端需求拉動(dòng)尚未傳達(dá)至銅材，全面恢復(fù)正常生產(chǎn)尚需時(shí)日。

　　終端：電網(wǎng)基本建設(shè)投資2月累積同比下降43.51%，2月空調(diào)產(chǎn)量累積同比下降40.5%，汽車2月銷量同比下降79.1%，房地產(chǎn)銷售面積累積同比下跌39.9%，房地產(chǎn)新開工面積累積同比下降44.9%，施工面積累積同比增長2.9%，增幅大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，疫情給國內(nèi)終端產(chǎn)業(yè)造成影響顯著，預(yù)計(jì)隨著海關(guān)限制入境和國內(nèi)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)環(huán)比有所改善，但全面恢復(fù)正常需要的時(shí)間和空間較大，可持續(xù)關(guān)注國家中國財(cái)政政策對(duì)基建的拉動(dòng)效果，新增專項(xiàng)貸款的規(guī)模和方向?qū)K端產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)效應(yīng)。

　　Part3 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　疫情全球擴(kuò)散局勢難以控制，全球經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期增強(qiáng)，出口企業(yè)流動(dòng)性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

　　境外輸入關(guān)聯(lián)病例帶來的國內(nèi)再次顯著增速，影響全面復(fù)工進(jìn)度。

　　礦端進(jìn)口受影響加劇帶來的供應(yīng)短缺，大幅上行風(fēng)險(xiǎn)。