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　　核心觀點(diǎn)

　　1.印尼禁礦導(dǎo)致國內(nèi)NPI產(chǎn)出下滑：自2017年下半年，NPI利潤逐步恢復(fù)，刺激國內(nèi)產(chǎn)能投放，今年投產(chǎn)新項(xiàng)目山東鑫海8條產(chǎn)線，明年預(yù)計(jì)投產(chǎn)內(nèi)蒙古奈曼經(jīng)安的18條產(chǎn)線，但是8月底印尼宣布2020年1月1日禁礦，早于市場預(yù)期，這將導(dǎo)致2020年中國NPI產(chǎn)能由于缺乏印尼原料的補(bǔ)充，產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下滑，產(chǎn)出減少8萬噸至50萬噸。

　　2.其他礦源補(bǔ)充梳理：梳理近幾年中國鎳礦資源進(jìn)口情況，印尼鎳礦的減量將大概率由菲律賓、新喀、危地馬拉等國補(bǔ)充，預(yù)計(jì)菲律賓增長潛力在600萬濕噸左右，而新喀增量潛力在130萬濕噸，危地馬拉增量潛力在100萬噸左右;此外，在禁礦前，印尼仍可申請(qǐng)配額，所以年前的搶礦出口將導(dǎo)致國內(nèi)鎳礦壘庫，關(guān)注年前國內(nèi)鎳礦的壘庫進(jìn)度，將部分緩釋明年的減量。

　　3.利潤走高刺激印尼項(xiàng)目釋放：印尼禁礦，推升鎳價(jià)的同時(shí)印尼國內(nèi)鎳礦銷售途徑變窄而價(jià)格維持低位，利潤走擴(kuò)刺激當(dāng)?shù)劓囪F項(xiàng)目投產(chǎn)，根據(jù)當(dāng)前項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度折算，中性預(yù)計(jì)印尼明年釋放增量在14萬噸，而市場謹(jǐn)慎和樂觀預(yù)計(jì)的分歧主要集中于德龍二期和青山韋達(dá)貝項(xiàng)目能夠釋放多少產(chǎn)線，金屬增量分別為10萬噸和20萬噸以上。

　　4.印尼產(chǎn)能加速投放削弱禁礦影響，長期看鎳價(jià)高位不可持續(xù)。根據(jù)我們對(duì)當(dāng)前印尼鎳項(xiàng)目的梳理，中性預(yù)估明年印尼將新增供應(yīng)14萬噸鎳金屬，但考慮到印尼即將對(duì)建設(shè)進(jìn)度遲緩的項(xiàng)目進(jìn)行處罰，或?qū)⒌贡破髽I(yè)加快投產(chǎn);國內(nèi)方面，預(yù)計(jì)在印尼原料減少拖累下，減量在8萬金屬噸，但是考慮到高礦價(jià)以及壘庫量的緩釋，減量或少于預(yù)期，長期看鎳價(jià)高位不可持續(xù)。

　　5.但Q4庫存走低且集中度提升，短期鎳價(jià)難有大跌：當(dāng)前國內(nèi)鎳礦庫存水平并不高，港口庫存不足1200萬實(shí)物噸，如果Q4季度無法大量壘庫，明年國內(nèi)減量將放大;此外，國慶節(jié)后LME庫存去庫加速，9天出庫5萬噸，庫存屢創(chuàng)新低，根據(jù)我們調(diào)研得到的信息，此出庫行為大概率為某大戶及其一致行動(dòng)人所為。在鎳礦庫存并未大幅壘庫、精煉鎳庫存走低且集中度提升的情況下，短期鎳價(jià)會(huì)維持高位震蕩，難有大跌。

　　鎳價(jià)走勢分析

　　1.禁礦扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，鎳價(jià)暴漲

　　7月初，青山董事局主席拜訪印尼，市場傳出提前禁礦消息，鎳價(jià)起漲，隨后印尼各方部長、礦業(yè)協(xié)會(huì)、礦山代表、咨詢機(jī)構(gòu)、自媒體等紛紛對(duì)禁礦政策發(fā)表看法，市場在撲朔迷離的消息中逐步走高，8月底禁礦消息落地，根據(jù)一段由政府發(fā)言人證實(shí)的錄音，印尼能源與礦產(chǎn)資源部長伊格納斯喬南(Ignaus Jonan)簽署了一項(xiàng)限制鎳礦石出口的新規(guī)定，從2019年12月底開始，含量低于1.7%的鎳礦石不再允許出口。

　　印尼禁礦，實(shí)質(zhì)是為吸引投資到印尼建廠，但短期對(duì)市場的沖擊主要體現(xiàn)在國內(nèi)NPI冶煉企業(yè)會(huì)缺乏原料，導(dǎo)致2020年產(chǎn)出下滑，預(yù)計(jì)下滑量在8萬噸左右。

　　2.壘庫以及產(chǎn)能加速投放或?qū)⑾魅踅V影響

　　隨著礦端政策的落地，市場焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向國內(nèi)鎳礦資源的補(bǔ)充以及印尼NPI項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度。對(duì)于印尼項(xiàng)目的投產(chǎn)，我們對(duì)項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行了重新梳理，中性預(yù)估下明年印尼增量在14萬鎳金屬噸，增量貢獻(xiàn)主要是新投項(xiàng)目產(chǎn)量的釋放，今年主要集中在青山、德龍以及金川，明年的增量項(xiàng)目主要集中在青山韋達(dá)貝項(xiàng)目和德龍二期、恒順眾升等。

　　而礦端，印尼禁礦前仍可申請(qǐng)配額，所以年底之前存在搶礦出口的可能，將導(dǎo)致國內(nèi)紅土鎳礦壘庫，雖然9月上旬我們了解到部分鐵廠原料庫存(廠庫、港口、船貨等)可以使用到明年二季度，但是考慮到菲律賓雨季的備貨需求，我們不認(rèn)為當(dāng)前的壘庫為搶礦出口所導(dǎo)致的壘庫，而需要關(guān)注港口實(shí)際到港以及港口庫存的恢復(fù)。當(dāng)前港口庫存不足1200萬濕噸，明顯低于14年禁礦時(shí)候的2000萬濕噸以上水平。

　　梳理全球鎳礦資源，尋求印尼替代

　　1.全球鎳儲(chǔ)量豐富

　　近年來全球鎳礦儲(chǔ)量增長趨緩，主要是低鎳礦價(jià)格下企業(yè)沒有加大勘探投入的動(dòng)力，根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局(USGS)數(shù)據(jù)，2017年和2018年新喀里多尼亞鎳資源儲(chǔ)量缺失，但是回溯到2015年或者2016年，新喀儲(chǔ)量為1200萬金屬噸。

　　而印尼方面，由于中國在當(dāng)?shù)氐耐顿Y加大，2018年儲(chǔ)量同比大幅增長367%，成為鎳資源最豐富的國家，儲(chǔ)量更新至2100萬金屬噸。

　　2018年全球鎳礦產(chǎn)出231萬金屬噸，同比增7.11%，而儲(chǔ)量增長接近20%至8900萬金屬噸(不考慮新喀儲(chǔ)量的情況下)。全球儲(chǔ)量靠前的國家分別是印尼、澳大利亞、新喀、巴西、俄羅斯、古巴、菲律賓、南非等。

　　2.從距離以及儲(chǔ)量上來看，新喀和危地馬拉存在替代印尼的可能性

　　新喀里多尼亞距離中國7000多公里，是印尼至中國距離的兩倍，根據(jù)我們從市場了解到的情況，新喀的運(yùn)費(fèi)在30美金左右，根據(jù)當(dāng)前1.8%鎳礦CIF報(bào)價(jià)76.5美元/濕噸反推，裝船價(jià)格為46.5美金左右，1.5%鎳礦CIF報(bào)價(jià)43.5美元/濕噸反推，裝船價(jià)格僅13.5美金左右，當(dāng)前價(jià)格并沒有太強(qiáng)的吸引力刺激當(dāng)?shù)氐V山加大配額出口。

　　新喀當(dāng)?shù)赜腥褾eNi生產(chǎn)企業(yè)，分別是埃赫曼Doniamb鎳鐵項(xiàng)目、嘉能可Koniambo鎳鐵項(xiàng)目、淡水河谷Goro鎳鐵項(xiàng)目，2018年合計(jì)生產(chǎn)鎳鐵11.6萬噸，可供出口的鎳礦資源量在9.5萬金屬噸。實(shí)際近幾年鎳價(jià)低位，勘探及生產(chǎn)投入并不大，產(chǎn)出較為穩(wěn)定，但是根據(jù)2016年之前的儲(chǔ)量數(shù)據(jù)，產(chǎn)出增長潛力巨大，隨著礦價(jià)的復(fù)蘇，未來對(duì)全球的供應(yīng)增量的貢獻(xiàn)將較為可觀。2019年1-8月出口中國鎳礦78.7萬實(shí)物噸，平均一個(gè)月兩船左右，同比去年增長13%。

　　危地馬拉距離中國同樣7000多公里，根據(jù)我們從市場了解到的情況，危地馬拉的運(yùn)費(fèi)在25-30美金左右。當(dāng)?shù)氐逆囪F企業(yè)為Solway Group的Fenix鎳鐵項(xiàng)目，年產(chǎn)鎳鐵1.7萬噸，可供出口的鎳礦資源量3.2萬金屬噸。2019年未見出口至中國，2018年出口至中國30萬實(shí)物噸。

　　3.菲律賓同樣存在增長潛力

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，中國紅土鎳礦主要還是來自印尼和菲律賓，2014年印尼禁礦后，菲律賓出口量從13年的2957萬實(shí)物噸增長近700萬噸至3640萬實(shí)物噸，部分填補(bǔ)了印尼出口的下滑。2018年在部分礦山關(guān)閉的情況下，出口量達(dá)到3000萬實(shí)物噸，2019年1-8月份出口量在1826萬實(shí)物噸，同比微降0.5%，未來高價(jià)或刺激關(guān)閉的礦山復(fù)產(chǎn)。

　　4.短期關(guān)注印尼配額搶出口

　　上文分析的多是明年印尼禁礦實(shí)施之后，新增礦源對(duì)國內(nèi)的補(bǔ)充，補(bǔ)充量級(jí)的多寡完全取決于鎳礦價(jià)格的高低對(duì)生產(chǎn)積極性的刺激，不確定性較大，而短期確定性較高的是印尼鎳礦出口配額在失效前搶出口效應(yīng)。2014年禁礦時(shí)，印尼跨年度出口了近1000萬噸，國內(nèi)鎳礦庫存壘庫近600萬噸，明顯緩釋了2014年印尼鎳礦供應(yīng)下滑的局面。

　　而落腳到當(dāng)前社會(huì)庫存以及配額情況，當(dāng)前社會(huì)庫存不到1200萬實(shí)物噸，考慮到部分鐵廠提前備貨至明年二季度，但我們認(rèn)為只是菲律賓雨季到來前的常規(guī)備庫，并未出現(xiàn)超額備庫的情況。截止到2019年9月，印尼累積下發(fā)鎳礦出口配額超過8000萬噸，剩余配額超過4000萬噸，但是有些冶煉廠由于建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，出口暫停，所以有效配額不足2000萬噸，年底前關(guān)注當(dāng)前有效配額的釋放情況，存在的一個(gè)問題是，14年進(jìn)行超額備貨的鐵廠最終是以虧損收?qǐng)觯员敬谓V鐵廠是否愿意加大備庫是仍是一個(gè)未知數(shù)，并且近期礦價(jià)的走高，壓縮了鐵廠利潤，負(fù)向的壓制了鐵廠備貨的積極性。

　　印尼NPI項(xiàng)目投產(chǎn)加速

　　1.中國“產(chǎn)能過?！?/p>

　　自2017年下半年開始，國內(nèi)NPI利潤在不銹鋼需求好轉(zhuǎn)的帶動(dòng)下逐步恢復(fù)，刺激國內(nèi)產(chǎn)能投放，今年投產(chǎn)新項(xiàng)目山東鑫海8條產(chǎn)線已經(jīng)完全建成投產(chǎn)，明年預(yù)計(jì)投產(chǎn)內(nèi)蒙古奈曼經(jīng)安的18條產(chǎn)線，但是8月底印尼宣布2020年1月1日禁礦，早于市場預(yù)期，這將導(dǎo)致2020年中國NPI產(chǎn)能由于缺乏印尼原料的補(bǔ)充，產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下滑，呈現(xiàn)“產(chǎn)能過剩”的現(xiàn)象。

　　但是，在印尼禁止鎳礦出口前，短期存在搶礦出口，國內(nèi)鎳礦出現(xiàn)壘庫，而長期來看，全球鎳礦資源豐富，高礦價(jià)將刺激其他礦源國的補(bǔ)充，如菲律賓的提產(chǎn)動(dòng)力、新喀和危地馬拉向中國增加出口等，2020年中國NPI產(chǎn)出并不會(huì)因?yàn)橛∧徭嚨V的缺失而線性減少，預(yù)計(jì)在庫存緩釋以及其他國家鎳礦資源的補(bǔ)充下，NPI產(chǎn)出減少8萬噸至50萬噸。

　　2.印尼項(xiàng)目未來投產(chǎn)加速

　　印尼禁礦的初衷是吸引投資到印尼當(dāng)?shù)亟◤S，但在此次禁礦前，印尼當(dāng)?shù)剌^為成功的鎳鐵項(xiàng)目主要是青山以及德龍，青山已經(jīng)建成25條鎳鐵產(chǎn)線，并300萬噸不銹鋼產(chǎn)能，德龍已經(jīng)建成一期的14條產(chǎn)線，年底將完成一期的最后一條產(chǎn)線的建設(shè)，對(duì)于未來的產(chǎn)能規(guī)劃，德龍二期將達(dá)到35條線，青山莫洛瓦里工業(yè)園剩下7條待投產(chǎn)、韋達(dá)貝工業(yè)園12條待投產(chǎn)，并且遠(yuǎn)期規(guī)劃是兩個(gè)工業(yè)園各達(dá)到40條產(chǎn)線，未來規(guī)劃產(chǎn)能巨大。

　　除青山和德龍外，今年計(jì)劃投產(chǎn)的金川項(xiàng)目也在加快進(jìn)度，預(yù)期剩下的兩條年底投產(chǎn)，近期第三條建設(shè)加快，9月底建成10月出鐵;青島恒順眾升2018年9月30日開建4*33kva項(xiàng)目，預(yù)計(jì)工期在18個(gè)月，明年4月有望投產(chǎn);此外前期停產(chǎn)的高爐或再高利潤刺激下復(fù)產(chǎn)。

　　并且印尼在釋放禁礦政策的同時(shí)，也提出對(duì)建設(shè)進(jìn)度偏慢的企業(yè)進(jìn)行處罰，所以在利潤以及政策雙重刺激下，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度有望加快，并且停產(chǎn)項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)也將貢獻(xiàn)產(chǎn)量，中性預(yù)估下2020年印尼鎳鐵增量在14萬金屬噸左右。而從跟市場交流反饋得到的情況來看，悲觀預(yù)計(jì)增量在10萬金屬噸左右，樂觀預(yù)計(jì)增量在22萬金屬噸左右，其中的分歧主要集中在德龍二期和青山韋達(dá)貝能夠釋放多少產(chǎn)線。

　　不銹鋼市場表觀消費(fèi)增速或下調(diào)

　　1.不銹鋼高產(chǎn)量高庫存

　　2018年下半年，戴南中頻爐減產(chǎn)，不銹鋼表外產(chǎn)量回歸表內(nèi)，3系排產(chǎn)長期維持在110萬噸以上的高位，但是同期消費(fèi)增長并不如預(yù)期，導(dǎo)致社會(huì)庫存持續(xù)積累。

　　根據(jù)中聯(lián)鋼的排產(chǎn)數(shù)據(jù)，2019年1-9月不銹鋼產(chǎn)量2135萬噸，同比增長14.3%，其中3系產(chǎn)量1026萬噸，同比增長15.07%，不過從系別壓力來看，主要集中在2系，部分企業(yè)開始降低產(chǎn)品中的鎳含量，出現(xiàn)了201J2、201J3等型號(hào)，鎳含量低至1%以下。

　　而對(duì)于3系庫存來說，較年初庫存增加16萬噸，但考慮到不銹鋼期貨上市之后投資需求的增加，或?qū)⒕徑庠撓祫e的庫存壓力。

　　2.高基數(shù)下未來表觀消費(fèi)增速或下滑

　　由于中頻爐產(chǎn)量的表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，導(dǎo)致今年不銹鋼產(chǎn)量長期維持高位，但是不銹鋼下游需求乏善可陳。雖然在成本支撐下，不銹鋼價(jià)格有所走高，但實(shí)際生產(chǎn)利潤不容樂觀，對(duì)于未來鋼廠減產(chǎn)有所期待。金九已經(jīng)過去，根據(jù)從市場了解到的消息，10月不銹鋼產(chǎn)量環(huán)比有所下降。

　　而對(duì)于明年，在經(jīng)濟(jì)下行壓力和全球的不銹鋼反傾銷形勢下，不銹鋼需求承壓，所以產(chǎn)量增長或有限，預(yù)計(jì)國內(nèi)增長100萬噸(3系)。雖然考慮到太鋼收購鑫海之后，一體化不銹鋼項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度加快，但大概率是擠占高成本鋼廠份額，對(duì)整個(gè)不銹鋼供應(yīng)短期影響有限。

　　新能源依舊是一個(gè)長期故事

　　1.補(bǔ)貼退坡政策下短期較為悲觀

　　2018年，中國新能源(行情600617,診股)汽車實(shí)現(xiàn)了125.6萬輛的銷量，同比增長61.7%。2019年3月26日，有關(guān)部門頒布了2019年度的新能源汽車補(bǔ)貼方案，補(bǔ)貼出現(xiàn)了大幅退坡。

　　補(bǔ)貼的大幅退坡引發(fā)新能源汽車產(chǎn)銷短線承壓下滑，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，今年1-8月份新能源汽車產(chǎn)量僅79.7萬輛，同比僅增長33%，并且7、8月連續(xù)兩個(gè)月產(chǎn)量同比下滑。

　　并且根據(jù)真鋰研究統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，由于磷酸鐵鋰能量密度的提升，在補(bǔ)貼退坡的過程中，成本優(yōu)勢導(dǎo)致滲透率提升，而三元的占比出現(xiàn)了下滑。

　　2.長期依舊樂觀

　　補(bǔ)貼政策退坡沖擊最大的是NCM523市場，導(dǎo)致部分車型的電池被磷酸鐵鋰替代，但是三元前軀體材料具有天然的能量密度優(yōu)勢，隨著技術(shù)進(jìn)步，811的穩(wěn)定性增強(qiáng)以及封裝技術(shù)的成熟，長期來看高鎳化的811是新能源汽車的最優(yōu)選擇，未來將提振鎳金屬元素的需求。

　　對(duì)于近兩年的新能源汽車市場，由于低基數(shù)的原因，短期對(duì)鎳金屬市場的平衡影響有限，但是隨著基數(shù)的放大，邊際變化量走高，或?qū)κ袌霎a(chǎn)生較大的影響，尤其是2020年以后，如果印尼濕法項(xiàng)目不能如預(yù)期投產(chǎn)，邊際變化量的走高難由中間品去滿足，將直接增加精煉鎳的需求。長期來看，新能源市場依舊樂觀，未來將接力不銹鋼影響鎳市場的平衡結(jié)構(gòu)。

　　持倉與庫存，短期資金主導(dǎo)市場

　　1.多頭依舊占據(jù)主動(dòng)

　　從持倉結(jié)構(gòu)上看，國內(nèi)持倉依舊維持高位，而LME凈多持倉近1萬手，多頭占據(jù)主動(dòng)。

　　2.庫存走低未見現(xiàn)貨升水走高

　　自9月份開始，LME庫存中注銷倉單占比陡然升高，一度達(dá)到65%，在注銷倉單占比走高的過程中，庫存呈現(xiàn)持續(xù)的流出狀態(tài)，9月至今LME庫存凈流出2.68萬噸(其中亞洲庫凈流出6.5萬噸，歐洲凈入庫3.66萬噸)，據(jù)了解，亞洲出庫多為某大戶所為。

　　而在國慶假期期間，LME庫存持續(xù)凈流出3.23萬噸，但同期現(xiàn)貨升水(0-3)高位回落，可見庫存的減少并不是現(xiàn)貨需求走高所致，側(cè)面印著出庫為資金行為。

　　總結(jié)與展望

　　★短期來看庫存和持倉主導(dǎo)市場高位震蕩

　　對(duì)于此次印尼禁礦，可以將行情分為三個(gè)階段，現(xiàn)在到年底，主要關(guān)注國內(nèi)鎳礦的壘庫情況，明年主要關(guān)注國內(nèi)鎳礦庫存消耗下鐵廠何時(shí)減產(chǎn)，以及印尼項(xiàng)目的投放節(jié)奏。

　　當(dāng)前國內(nèi)鎳礦庫存水平并不高，港口庫存不足1200萬實(shí)物噸，根據(jù)調(diào)研了解到的情況，部分鐵廠備貨至明年二季度(廠庫、港口、船貨等)，但是實(shí)際是常規(guī)備庫，主要是應(yīng)對(duì)菲律賓的雨季到來，如果Q4季度無法大量壘庫，將直接導(dǎo)致明年鐵廠減產(chǎn)提前，鎳金屬缺口的擴(kuò)大推升鎳價(jià)。

　　除鎳礦庫存外，另外一個(gè)需要關(guān)注的是精煉鎳的庫存，2014年禁礦后庫存低位回升近15萬噸，而回到當(dāng)前禁礦節(jié)點(diǎn)，我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)市場共識(shí)是隱形庫存10萬噸左右，而9月份到現(xiàn)在歐洲地區(qū)庫存增加3.66萬噸，亞洲地區(qū)減少6.5萬噸，整體庫存下降2.68萬噸，扣除部分出口至中國的量級(jí)，隱形庫存增加并且認(rèn)為集中度提高。

　　未來影響短期行情的除了庫存外，還有主力持倉的變化。上期所持倉從高位的100多萬手回落至當(dāng)前的近80萬手，依舊處于歷史高位水平;而LME持倉中，凈多持倉同樣處于較高水平，多頭占據(jù)主動(dòng)。

　　在鎳礦庫存并未大幅壘庫、精煉鎳庫存集中度提升以及持倉上多頭占據(jù)主動(dòng)的情況下，短期鎳價(jià)在沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，依舊會(huì)維持高位震蕩。

鎳·四季報(bào) | 庫存大幅走低且集中度提升 鎳價(jià)短期難有大跌

　　★長周期看新項(xiàng)目加速投放，鎳價(jià)高位不可持續(xù)

　　雖然當(dāng)前價(jià)格高位震蕩，庫存支撐下并沒有大幅走弱的跡象，但是隨著時(shí)間的推移，高利潤將刺激供應(yīng)的增加，來填補(bǔ)因?yàn)橛∧峤V導(dǎo)致的中國NPI產(chǎn)出減少。

　　根據(jù)我們對(duì)當(dāng)前印尼鎳項(xiàng)目的梳理，中性預(yù)估明年印尼將新增供應(yīng)14萬噸鎳金屬，但考慮到印尼即將對(duì)建設(shè)進(jìn)度遲緩的項(xiàng)目進(jìn)行處罰，或?qū)⒌贡破髽I(yè)加快投產(chǎn)，未來增量貢獻(xiàn)將主要集中在德龍二期和青山兩個(gè)工業(yè)園的新產(chǎn)線。

　　而國內(nèi)方面，由于印尼礦原料的減少，預(yù)計(jì)產(chǎn)出或出現(xiàn)下滑，但是由于Q4預(yù)計(jì)搶礦出口壘庫、菲律賓和新喀等增加出口的補(bǔ)充，國內(nèi)NPI的產(chǎn)量并不會(huì)線性減少，實(shí)際減少量或少于預(yù)期，減量預(yù)估在8萬金屬噸左右。市場供需缺口的預(yù)期或被扭轉(zhuǎn)，鎳價(jià)高位不可持續(xù)。