去年疫情爆發(fā)，銅價觸及低點之后迅速反彈。從基本面來看，疫情后歐美等“消費國”大規(guī)模財政刺激拉動消費，而銅的上游原材料供給地區(qū)南美洲深陷疫情干擾，產(chǎn)量下降。中國作為中游“制造國”，迅速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，承受了進口銅精礦TCs連續(xù)下行，精銅進口窗口打開，進口量達到歷史新高，工業(yè)活動受外需拉動，出口強勁支持了經(jīng)濟增長。進入今年二季度，美國耐用品新訂單增速放緩，中國PMI出口新訂單指數(shù)作為領(lǐng)先指標轉(zhuǎn)入收縮區(qū)間，說明因財政刺激而產(chǎn)生的需求正在放緩，銅價觸頂回落。8月底杰克遜霍爾全球央行年會結(jié)束后，宏觀面的變化逐漸被市場接受和消化，而銅的基本面維持強勢，暫緩了銅價跌勢。四季度和明年，隨著宏觀經(jīng)濟增速回落以及銅礦供應(yīng)增加，我們預(yù)計銅價仍面臨下行壓力。
低庫存支撐價格，但可能難以持續(xù)
去年疫情爆發(fā)，銅價觸及低點之后迅速反彈。從基本面來看，疫情后歐美等“消費國”大規(guī)模財政刺激拉動消費，而銅的上游原材料供給地區(qū)南美洲深陷疫情干擾，產(chǎn)量下降。中國作為中游“制造國”，迅速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，承受了進口銅精礦TCs連續(xù)下行，精銅進口窗口打開，進口量達到歷史新高，工業(yè)活動受外需拉動，出口強勁支持了經(jīng)濟增長。進入今年二季度，美國耐用品新訂單增速放緩，中國PMI出口新訂單指數(shù)作為領(lǐng)先指標轉(zhuǎn)入收縮區(qū)間，說明因財政刺激而產(chǎn)生的需求正在放緩，銅價觸頂回落。8月底杰克遜霍爾全球央行年會結(jié)束后，宏觀面的變化逐漸被市場接受和消化，而銅的基本面維持強勢，暫緩了銅價跌勢。四季度和明年，隨著宏觀經(jīng)濟增速回落以及銅礦供應(yīng)增加，我們預(yù)計銅價仍面臨下行壓力。
? 庫存降低至歷史低位區(qū)間，基本面強勁，但需注意中下游庫存累積
進入九月，國內(nèi)精銅庫存持續(xù)去庫至歷史低位區(qū)間、進口窗口打開保稅庫庫存開始流入國內(nèi)但尚未造成明顯累庫、再生銅作為原料之一變得緊張，基本面支撐了銅價。但值得注意的是，中國的電線電纜庫存已經(jīng)開始累庫，白色家電庫存也處于高位區(qū)間，這說明一部分精煉銅去庫后儲存在中游和下游階段，尚未被消費掉。通過持續(xù)跟蹤這些微觀指標，我們可以觀察宏觀需求放緩的壓力如何在微觀層面演繹。去年商品需求受益于財政刺激下的需求反彈，那么刺激措施退出時，這部分需求回落也會表現(xiàn)在商品需求基本面上，而且這一拐點已經(jīng)越來越近。
? 銅精礦供應(yīng)從疫情中恢復(fù)，新建擴產(chǎn)產(chǎn)能數(shù)量可觀
我們梳理了原料端的供應(yīng)情況。除了從疫情影響中恢復(fù)的銅礦，被疫情耽擱建設(shè)和投產(chǎn)的礦山進入正軌，新建礦山的投產(chǎn)和一批已有礦山擴產(chǎn)也逐漸釋放產(chǎn)量，中國進口銅精礦TC回升至今年年初低點的兩倍。我們預(yù)計銅精礦供應(yīng)在今年和明年將分別同比增長2.6%和3.9%。精銅供應(yīng)方面，中國貢獻了主要增量，我們預(yù)計今年來自中國的產(chǎn)量將同比上升8%至1000萬噸。主要因為去年下半年投產(chǎn)的產(chǎn)能在今年貢獻產(chǎn)量、冶煉廠完成技改增產(chǎn)，以及去年受疫情和硫酸脹庫問題干擾的冶煉廠產(chǎn)能利用率回升。
? 再生銅供需趨緊，但馬來西亞政策擾動可能小于預(yù)期
去年11月開始我國再生銅、黃銅進口政策開始施行，再生銅進口量隨之增加，但由于國內(nèi)再生銅桿企業(yè)擴產(chǎn)以及再生銅供應(yīng)受東南亞國家疫情反復(fù)拖累，再生銅市場在今年三四季度可能維持緊缺。另外關(guān)于市場關(guān)心的馬來西亞廢銅進口政策調(diào)整問題，我們計算了中國海關(guān)和馬來西亞海關(guān)的進出口數(shù)據(jù)，推測來自馬來西亞的再生銅和銅錠中，大部分是轉(zhuǎn)口貿(mào)易，因此，馬來西亞政策變動短期對再生銅貿(mào)易流動產(chǎn)生影響，但不會顯著影響基本面。
? 能源轉(zhuǎn)型和電氣化帶來需求增量
我們對銅的需求情景和未來增量保持樂觀，并認為“碳中和”背景下銅的價格中樞已經(jīng)抬升。碳中和要求能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，以及下游深度的電氣化。盡管這中間存在一些新舊替代，但無論是光伏、風(fēng)電裝機，還是新能源汽車，銅的密度都大大提高，除此之外，配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對銅的消耗也有所提升。我們預(yù)計今年和明年銅需求分別同比增加4.6%和3.2%，明年仍需觀察光伏裝機是否如期兌現(xiàn)，以及缺“芯”對新能源汽車行業(yè)的持續(xù)影響。
低庫存支撐價格，但需注意中下游累庫
銅價格自去年三月觸底后，由于中國的快速復(fù)蘇疊加美國的財政刺激措施，需求反彈而供給受損，價格上升至五月份10,000$/t以上的歷史高位區(qū)間，隨后快速回落，在9,000$/t以上獲得支撐。過去的這三個月，市場不再加注通脹預(yù)期，價格得到支持是市場對于宏觀面預(yù)期轉(zhuǎn)弱和微觀基本面內(nèi)部矛盾的集中表現(xiàn)。本篇報告中，我們首先回顧了全球銅庫存變化，以此為起點分析了當下的基本面，然后梳理了今年和明年銅供給端的情況以及對需求增量的預(yù)測。
我們計算全球銅庫存的變化，考慮了上海期貨交易所、LME的倉單庫存和非倉單庫存、COMEX的顯性庫存，還納入了中國保稅庫庫存和社會庫存。這里所提到的“庫存”，沒有計入中國的國儲庫存，而只是在計算表觀消費量時考慮了這一部分的變化。主要因為它們并不能自由流動和消費，并且我們也不認為今年的月度拋儲會大量釋放這部分庫存。
去年，中國相對于海外市場更早地復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全年精銅進口量達到452萬噸，國內(nèi)總庫存從去年五月開始一年的時間幾乎翻倍。而今年五月到八月，庫存降低了42%，主要因為海外生產(chǎn)復(fù)蘇、精銅進口窗口長期關(guān)閉、國內(nèi)冶煉廠安排檢修等因素的影響。與此同時，中國以外地區(qū)銅庫存在一年內(nèi)去庫50%以后，隨著海外生產(chǎn)活動和供應(yīng)鏈修復(fù)，今年五月至八月期間其庫存上升了43%。
這里，我們計算了表觀消費量，以及庫存消費周數(shù)來觀測供需的變化。這一指標也反映了去年中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)和海外刺激政策實施后的反彈，以及今年二季度中國以及海外開始出現(xiàn)增速放緩甚至回落。
此外，根據(jù)截至七月的數(shù)據(jù)，美國的個人可支配收入和耐用品新增訂單增速已經(jīng)放緩，加上9月后失業(yè)補貼金全面到期，這將直接影響到刺激措施下消費動能的持續(xù)性。中國的出口從去年以來維持強勁，領(lǐng)先指標PMI新出口訂單從五月回落至收縮區(qū)間并在三季度加速下行，但考慮到一到兩個季度的滯后以及海外疫情反復(fù)，我們認為目前中國市場仍受益于外需的拉動，但無疑拐點越來越近，隨著制造業(yè)從被動補庫存進入主動去庫存周期，將逐漸傳導(dǎo)到原材料端并形成累庫。
然而，與此趨勢相悖的是目前強勁的基本面支撐了價格。經(jīng)過一年的去化，國外庫存趨于平穩(wěn)，目前基本面的矛盾主要集中在國內(nèi)這一端，國內(nèi)SHFE庫存快速去化至歷史低位，疊加進口窗口打開、保稅庫貨源流入、國內(nèi)電解銅產(chǎn)量同比增長，這些都在印證目前銅的基本面可以支撐銅價。
關(guān)于這個問題，我們認為要結(jié)合以下兩點來理解當下的基本面。首先，相比疫情之前，國內(nèi)再生銅桿年產(chǎn)能增加32%至415萬噸，精銅制桿產(chǎn)能擴張31%至1279萬噸，8月的產(chǎn)量也比去年同期高18%?？紤]到下游產(chǎn)能擴張，雖然我們觀測到下游開工率相比同期表現(xiàn)平平，但實際用銅量同比增加，相應(yīng)的去庫力度也更強；同時，這也導(dǎo)致了今年再生銅基本面趨緊，甚至一度出現(xiàn)精廢價差倒掛支撐了精銅消費。
第二，我們分析了銅加工中游和下游的庫存情況。電線電纜作為最主要的銅材，我們用價格指數(shù)對其庫存貨值做了調(diào)整，電線電纜庫存在去年四季度去庫速度加快直至去年12月份；截至今年七月，庫存相比去年底已經(jīng)高出10%，總貨值比去年底高27%。另外，我們也查看了終端商品如白色家電的庫存情況。白色家電庫存總庫存從去年初開始持續(xù)增加，從二季度開始出現(xiàn)回落，但截至七月，其庫存水平仍然比去年同期水平高11%，比19年七月的庫存高43%。據(jù)此，我們推測由于疫情爆發(fā)和恢復(fù)階段對供需和物流的干擾，銅加工中游和下游可能已經(jīng)開始出現(xiàn)累庫的情況，難以從需求端持續(xù)支撐銅的基本面。
此外，我們認為最近的“能耗雙控”政策和限電對銅下游需求的影響大于冶煉端。首先，能耗雙控未達標一級預(yù)警的九個省份銅冶煉產(chǎn)能占比較?。?lt;10%），其中廣西今年前八個月電解銅占全國產(chǎn)量9%，但廣西也把能耗雙控的壓力落在了耗電大戶電解鋁和氧化鋁這一端。其次，對于銅冶煉來說，如果實施限電政策，企業(yè)往往會優(yōu)先選擇生產(chǎn)粗銅而非耗電更多的精煉銅，隨后等電力恢復(fù)時再補回精銅產(chǎn)量，因此限電對冶煉端的影響較小，也更容易恢復(fù)。相對而言，限電可能對下游加工行業(yè)影響更大，同時影響了下游的節(jié)前補庫節(jié)奏。短期來看，仍需關(guān)注十月假期后的庫存變化來跟蹤限電對下游影響是否繼續(xù)擴大。
銅精礦：短期干擾難掩增量可觀
2020年新冠疫情全球?qū)︺~礦山生產(chǎn)運營造成干擾，我們預(yù)計因此造成了超過50萬噸銅礦金屬減量，精礦市場陷入短缺,中國進口銅精礦TC從2020年初的70美元下降至2021年四月的30美元左右；進入今年二季度，隨著更多礦山從疫情影響中恢復(fù)，以及新增礦山產(chǎn)量爬坡，銅精礦基本面開始逐漸寬松，中國進口銅精礦TC逐步反彈至60美元左右。通過梳理礦端的供應(yīng)情況，我們估計今年和明年全球銅精礦供應(yīng)同比分別增加2.6%和3.9%。
? 減量：大型礦山罷工風(fēng)險解除，短期內(nèi)罷工干擾降低
去年開始銅價大幅上漲給銅礦工會談判帶來了更多的優(yōu)勢，且2021年是銅礦勞資合同到期大年，增加了勞資談判引起的罷工風(fēng)險。這里我們梳理了今年發(fā)生的罷工影響和短期風(fēng)險。
截至目前，位于智利的大型礦山Escondida(2020年產(chǎn)量：118.7萬噸)，El Teniente銅礦（2020年產(chǎn)量45萬噸）和Spence礦山（2020年產(chǎn)量14.7萬噸）的工人與管理層已經(jīng)就勞資合同達成一致，避免了罷工風(fēng)險。而Codelco旗下的Andina銅礦（年產(chǎn)量18萬噸）和JX Nippon Copper旗下Caserones銅礦（年產(chǎn)量13萬噸）在分別罷工三周和四周之后與管理層達成一致，結(jié)束罷工，我們預(yù)計對今年銅礦供應(yīng)影響量各1萬噸。
? 減量：品味下滑、干旱、事故、裁員
全球最大礦山Escondida由于礦石品位下滑以及疫情縮減運營，2021年截至七月份銅產(chǎn)量同比下降15% （-107kt），未來幾年，礦石品位問題可能持續(xù)影響一部分大礦山的產(chǎn)出。此外，七月份，Antofagasta下調(diào)了其銅產(chǎn)量指引，主要因為智利持續(xù)的干旱阻礙了其運營。雖然下調(diào)幅度不大，但是水資源對銅礦生產(chǎn)的影響值得注意。南半球的冬季即將結(jié)束，降雨量比往常減少了80%，極端天氣對采礦的持續(xù)影響也值得關(guān)注。
其他的干擾因素可能是一次性的，比如：Southern Copper上半年銅產(chǎn)量47.5萬噸，同比下降4%。去年由于疫情公司推遲礦山維護而導(dǎo)致礦石品位下滑，影響了今年上半年的產(chǎn)量；今年上半年，Nornickel產(chǎn)量同比下滑28%，并將全年銅產(chǎn)量目標較之前下調(diào)6.5萬噸，主要因為選礦廠一季度發(fā)生事故被迫停產(chǎn)，二季度恢復(fù)至設(shè)計產(chǎn)能的85%，公司預(yù)計10月恢復(fù)滿產(chǎn)；另外3月受地下水流入事故影響，Oktyabrsky和Taimyrsky礦山暫時停產(chǎn)至5月和6月。
? 增量：主要生產(chǎn)國銅礦產(chǎn)量從去年疫情影響中恢復(fù)
根據(jù)智利銅業(yè)委員會，雖然2020年新冠疫情流行，智利的銅礦產(chǎn)量僅降低了1%。截止今年七月，智利銅礦產(chǎn)量同比降低1%，與2019年同期增0.5%，波動不大。不同于智利，秘魯作為第二大銅礦生產(chǎn)國（占全球10%產(chǎn)量）在2020年受新冠疫情影響，產(chǎn)量同比跌12%至215萬噸。今年疫情影響減弱其總產(chǎn)量平穩(wěn)恢復(fù)，截止七月，其產(chǎn)量同比增加10.8%至127萬噸，但仍比2019年同期少8.6%。
? 增量：新增礦山和擴產(chǎn)
除了從疫情影響中恢復(fù)的礦山產(chǎn)量之外，今年的新投產(chǎn)和擴建項目產(chǎn)量陸續(xù)釋放，合計貢獻約84萬噸增量（如下表）。主要貢獻來自Freeport McMoRan旗下的印尼Grasberg銅礦地下項目產(chǎn)出增長順利推進，今年上半年其產(chǎn)量同比大增88.8%，我們預(yù)計2021年產(chǎn)量將接近2020年的兩倍。Kamoa-Kakula第一階段今年5月底投產(chǎn)（200ktpa銅），明年第二階段建設(shè)完畢后或?qū)⒗^續(xù)貢獻產(chǎn)量增量。
此外，2022年還有一部分新建礦山投產(chǎn)和擴產(chǎn)值得持續(xù)關(guān)注（沒有包括在下表中）：泰克資源旗下Quebrada Blanca二期、英美資源 Quellaveco、俄羅斯最大的未開發(fā)礦床 Udokan一期項目、位于智利的El Teniente (Codelco) 擴建；嘉能可于 2019 年底關(guān)閉的 Mutanda銅鈷礦復(fù)產(chǎn)。我們認為這些礦山的順利投產(chǎn)將為2022年和2023年貢獻增量。
總體來說，進入今年下半年至2023年，雖然仍需考慮疫情、港口運輸、罷工等短期干擾，但銅礦供應(yīng)受益于新增礦山產(chǎn)能爬坡的增量，供給緊張程度有所緩解，我們估計今年和明年全球銅精礦產(chǎn)量同比分別增加2.6%和3.9%。而長期來看，老礦山質(zhì)量和品味下滑、當?shù)卣畬ΦV山ESG方面的要求以及政策風(fēng)險的影響將會更加凸顯。
再生銅：供需偏緊，但海外政策擾動可能小于預(yù)期
回顧我國廢銅進口政策，2018年七類廢銅的批文量收緊之前，我國進口廢銅多為“七類”廢銅，主要來源國是美國、歐洲等地區(qū)，七類廢銅含銅量低，需要拆解而且會污染環(huán)境。2018年底，七類廢銅被禁止進口，2019年7月1日，六類廢銅也被列入限制類進口。隨著中國對于廢金屬進口政策收緊，更多的廢銅被運往馬來西亞及其他亞洲國家，經(jīng)過拆解處理達到標準后才被進口到中國。由于廢銅進口被配額限制，銅錠、銅合金的進口也逐漸增加形成替代和補充。數(shù)據(jù)上，中國廢銅進口量2019年比2018年降低38%，但來自廢銅的銅元素進口2019年比2018年總量降低18%；銅錠和銅合金進口分別增加了71%和75%。這其中，馬來西亞的廢銅銅元素同比翻了三倍到214千噸；同時從馬來西亞進口的銅合金數(shù)量也從2018年的6千噸增加到2019年的33千噸，成為我國進口廢銅的第一大來源國（占總進口量~18%）。
去年11月起，中國再生銅、黃銅進口政策開始施行，符合標準的再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料，不屬于固體廢物，可自由進口，替代了之前六類廢銅限制性進口的政策，今年截至八月再生銅進口同比增加88%，粗銅加工費繼續(xù)上行。而隨著國內(nèi)廢銅銅桿產(chǎn)能攀升，精銅價格回調(diào)，廢銅的經(jīng)濟性減弱，甚至一度出現(xiàn)了精廢價差倒掛的情況，對基本面形成了支撐。另外，由于東南亞疫情反復(fù)、港口防疫嚴格、馬來西亞提高廢金屬進口標準等因素，市場對再生原料進口的擔憂增加。
關(guān)于馬來西亞再生銅政策[1]，9月1日，馬來西亞國際貿(mào)易和工業(yè)部宣布，8月31日到期的廢金屬進口標準收緊政策的臨時寬限期將延長兩個月，在10月31日之后正式實施。屆時，馬來西亞將要求進口的廢銅金屬含量至少達94.75%，與中國的再生銅資源標準相差無幾。為了估計這個政策影響量，我們查看了馬來西亞廢銅進出口的數(shù)據(jù)。中國2020年從馬來西亞進口了17萬噸廢銅（實物量）和7.7萬噸銅合金；而馬來西亞海關(guān)出口數(shù)據(jù)顯示2020年向中國出口了3.7萬噸廢銅和30噸銅合金，向世界出口了4.7萬噸廢銅和330噸銅合金。這兩組海關(guān)數(shù)據(jù)差距很大，可能是由于轉(zhuǎn)口貿(mào)易的影響。根據(jù)馬來西亞海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年其廢銅進口量為27萬噸，貨值為5.5億美元，我們估算銅含量為9萬噸左右；而其出口量為4.7萬噸，貨值為1.6億美元，我們估算銅含量為2.6萬噸。
根據(jù)以上計算，我們認為馬來西亞政策會對再生銅和廢雜銅貿(mào)易產(chǎn)生短期干擾，但可能不會對再生銅供需產(chǎn)生重大影響。
精銅：中國貢獻增量，同時消耗了更多的銅精礦和再生銅
全球來看，我們預(yù)計今年精銅產(chǎn)量同比增長3.1%，主要增量來自中國。雖然今年國內(nèi)并沒有新建產(chǎn)能，但我們預(yù)計全年產(chǎn)量上升8%至1000萬噸，主要來自去年下半年投產(chǎn)的產(chǎn)能在今年貢獻產(chǎn)量、冶煉廠完成技改增產(chǎn)，以及受疫情干擾的冶煉廠恢復(fù)生產(chǎn)。
從原料來源看，截止八月，中國累計銅精礦進口量為1527萬噸，比去年同期高8%。粗銅進口累計同比增加10%，銅合金和銅錠累計進口量增加25%，由于進口限額放開，再生銅累計進口相較去年翻倍。不過，據(jù)安泰科五月份報道[2]，為了響應(yīng)“碳中和”目標，中國國內(nèi)15家骨干銅冶煉企業(yè)一致同意，2021年銅精礦采購量合計將減少126萬噸，約為30萬噸金屬量。這也反映了未來我國冶煉生產(chǎn)過程中，再生銅原料將占有越來越重要的位置。
需求：受益于能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和電氣化替代
如前文所述，雖然商品總需求回落的下行風(fēng)險越來越近，但中長期來看，銅將持續(xù)受益于碳中和背景下的能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和下游的電氣化替代，從而在全球范圍內(nèi)造成結(jié)構(gòu)性需求增量。根據(jù)中金電新組的預(yù)測，未來幾年增風(fēng)電和光伏裝機增量可觀，明年更是光伏裝機大年，相應(yīng)的銅需求將同比增加42%，風(fēng)電和光伏新增裝機耗銅明年將增加23%至177萬噸。下游的電氣化場景中，由于混合動力電動車和純電動車的載銅量是燃油車的3~4倍，電動車對燃油車的替代也將拉動銅需求。根據(jù)中金汽車組的研究，我們也計算了未來汽車用銅量，今年這一板塊對銅的需求增加25%至228萬噸，明年將繼續(xù)同比增長11%。
以上這兩個行業(yè)為銅需求帶來可持續(xù)增量，同時考慮到中國房地產(chǎn)行業(yè)增長乏力、出口和工業(yè)活動明年同比回落、計入因銅價過高而帶來的需求替代和干擾，我們預(yù)計今年和明年銅需求分別同比增加4.6%和3.2%，仍需觀察明年光伏裝機是否如期兌現(xiàn)，以及缺“芯”對新能源汽車行業(yè)的持續(xù)影響。
結(jié)合銅礦供應(yīng)的持續(xù)釋放，我們認為銅最緊缺的時候正在過去，我們認為有必要提示銅價的下行風(fēng)險。誠然，銅在能源轉(zhuǎn)型和電氣化中的應(yīng)用為其創(chuàng)造了樂觀的需求前景，這有助于其長期價格中樞抬升，同時銅價長期處于高位區(qū)間有利于刺激更多的礦山投資和建設(shè)。目前智利政府公布了未來三十年路線圖，智利的目標是在2050年前保持目前28%的市場份額，并將年產(chǎn)量目標包括將銅產(chǎn)量提高57%至900萬噸。雖然原材料資源不存在絕對的短缺，但我們?nèi)孕璩掷m(xù)關(guān)注在建礦山的建設(shè)和潛在礦山的批復(fù)進程是否能匹配不斷增長的需求。此外，“碳中和”的目標也對未來的采礦業(yè)提出了更高的要求。